Новые горизонты взаимодействия частного капитала и корпораций в процессе инновационного развития

Инновационное развитие национальной экономики сегодня является одной из приоритетных задач российского правительства. Несомненно, лидирующая роль в этом принадлежит корпоративному сектору. Вместе с тем, инновационное развитие корпораций сопряжено с экзо- и эндогенными факторами. Инновационная трансформация бизнес-процессов корпораций тесно связана с доверием домохозяйств к инновационным продуктам и формированием финансового результата деятельности корпораций, а также мотивацией. Это имеет существенное значение не только в части приобретения гражданами интеллектуальных навыков для использования инновационных продуктов в повседневной жизни, но – также – участия в производственном процессе в качестве квалифицированных кадров, инвестирования частного капитала домохозяйств в создание и развитие инновационных производств. Именно этот аспект является ключевым в определении новых горизонтов финансового взаимодействия государства, бизнеса и граждан.

ГРНТИ 06.56.21

EDN VEGJCM

Ольга Вячеславовна Панфилова – кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры финансов Санкт-Петербургского государственного экономического университета.

Статья поступила в редакцию 07.02.2023.

Стоит отметить, что участие частного капитала домохозяйств в финансировании инновационных проектов в российской экономике затруднено наличием негативного опыта периода 80-х – 90-х годов ХХ века, перестройки, конверсии и шокового перехода к рыночной экономике. Сдерживает этот процесс также порог доверия к инновациям со стороны финансово-кредитных организаций, которые могли бы выступать связующим звеном между процессом инвестирования частных капиталов в инновационные проекты или механизмом перехода от финансирования инноваций за счет заемного капитала к акционерному. В то же время, высокие риски инновационных проектов и несовершенство методик их оценивания ограничивают участие финансово-кредитных учреждений в их финансировании.

Существующие способы, применяемые в целях оценки эффективности инновационных проектов, не обеспечивают всестороннее прогнозирование финансового результата проектов. Это может послужить источником принятия неверного финансового решения и не страхует от участия в провальных проектах. Отсутствие всестороннего анализа потенциальных сценариев является существенным недостатком существующей методологии. В этой связи необходимо выделить риски кредиторов, которые сдерживают участие банковских институтов в инновационной деятельности корпораций. Большинство инновационных проектов или стартапов не только связаны со сложностями прогнозирования финансового результата или обмена результата инновационного бизнес-процесса на финансовый капитал, но и имеют такие существенные для банковского сектора негативные аспекты, как трудность с обеспечением возвратности кредитов.

Это связано с возможным отсутствием залога или его потенциально низкой ликвидностью и даже неликвидностью. При этом, частный капитал в первую очередь ориентируется на банковскую активность в сфере финансирования инноваций. Таким образом можно выделить три основных порога к участию частного капитала домохозяйств в финансировании инновационной деятельности корпораций, в том числе препятствующих развитию инновационного потенциала корпораций. Во-первых, это – порог доверия потребителей к инновационным продуктам. Во-вторых, порог доверия частного капитала к финансированию инноваций. В-третьих, порог, обусловленный сложностью прогнозирования и оценки рисков инновационной деятельности и инновационной трансформации бизнес-процессов корпораций.

В то же время, в практике корпоративных финансов существуют инструменты, комбинирование которых в целях инновационного развития может преодолеть вышеперечисленные пороги. Одним из способов вовлечения частного капитала домохозяйств в инновационную активность могут являться, по мнению автора, компании spin-off. Указанным термином в практике фондового рынка называют алгоритм выделения из состава компании дочернего предприятия в целях последующего вывода на биржу. При этом дочерняя компания получает часть активов материнской компании.

С одной стороны, создание spin-off компаний сопровождает инновационную деятельность крупных корпораций. Формирование концептуальной модели spin-off проходит несколько этапов. Такая модель может осуществляться корпорацией при наличии возможности вывести часть свободных материальных и нематериальных активов для развития инновационного направления, не рискуя основным действующим бизнес-процессом. При этом сохраняется долгосрочное конкурентное преимущество, а также формируется возможности привлечения дополнительного заемного финансирования в развитие инновационного направления за счет снижения рисков кредитора, обеспечивая качество менеджмента и ликвидные активы в качестве потенциального залога.

Вместе с тем, финансовыми целями выделения отдельного инновационного бизнес-процесса для создания компаний spin-off являются повышение эффективности деятельности за счет упрощения организационной структуры, повышения скорости принятия решения, маневренности бизнеса и экономии на издержках. Этапы реализации spin-off модели определяются возможностями корпорации, ее научным потенциалом и производственно-технической базой. Отличие от spin-out компаний заключается в том, что последние финансово подконтрольны материнской компании.

В качестве первого этапа реализации концепции создания компаний spin-off можно определить принятие решения и выделение из состава корпоративного юридического лица дочерней компании, обеспеченной материальными и нематериальными активами. Именно начальная взаимосвязь с материнской компанией при условии существования порога доверия банковских институтов и частного капитала к финансированию инноваций позволяет рассматривать некоторые риски, влияющие на принятие решения кредиторами, через призму кредитной истории материнской компании. Например, такие риски, как риск менеджмента или риск обеспечения возвратности кредитных средств, выглядят менее значительными, чем аналогичные риски одиночных стартапов.

Вместе с тем, даже снижение рисков менеджмента и залогового обеспечения не минимизирует недостаток в анализе финансовой эффективности инновационных проектов. При этом, это – основной фактор принятия решения кредитором, поскольку основой возвратности банковских кредитов является денежный поток, а не обеспечение. Таким образом, подход к стимуляции участия банковского сектора в финансировании инновационных проектов лежит в плоскости совершенствования оценки рисков. Материалы и методы

Подходом к минимизации выявленного недостатка может являться синтез методологии. Целесообразным, по мнению автора, будет использование дерева решений и чистой приведенной стоимости. Практической реализацией такого синтеза является оценка проектов с использованием ROV (real options valuation), метода реальных опционов [1]. Подобный подход к оценке, осуществляется несколькими этапами.

Во-первых, проект необходимо проанализировать динамическими методами оценки эффективности. Во-вторых, используется дерево решений или событий. Таким образом в проекте выделяются основные переломные моменты принятия решений и точки неопределенности. В-третьих, рассчитываются динамические показатели эффективности проекта, но уже в условиях, когда существуют различные варианты развития проекта. Четвертым этапом выделяются основные вектора или ветви развития проекта и сопутствующие ключевые решения [2]. Это является основным отличием метода реальных опционов, так как он позволяет управлять проектом в условиях неопределенности и изменений, в том числе предусматривает альтернативы развития проекта на различных этапах, тогда как большинство описанных в литературе методов не дают подобной возможности, а учитывают только прямой потенциальный экономический эффект, так как основаны на количественных методах оценки.

Вместе с тем, для анализа инновационного проекта, по мнению автора, процесс оценки должен быть принципиально разделен. Поскольку присутствуют неэкономические индикаторы неопределенности – риски. Проект невозможно проанализировать, не используя вариативность, как следствие – влияние неопределенности. То есть необходимо анализировать проекты, применяя методы альтернативного моделирования и, как предлагает автор, методом реальных опционов. И только после этого моделировать денежные потоки, причем в условиях вариативности векторов направления развития проекта. Таким образом, высокая эффективность может быть получена в результате комбинации подходов [3].

Однако, вопросы привлекательности инновационных проектов не заканчиваются на оценке и прогнозировании их эффективности. Особую роль в этом ключе играет совершенствование механизма финансирования, который, в свою очередь, также связан с оценкой потенциального финансового результата кредитора или инвестора от вложений капитала в проект. В качестве концептуального подхода к финансированию инновационного проекта, повышающего интерес инвесторов и кредиторов, можно рассмотреть договор конвертируемого займа. Это, по сути, для инновационной трансформации бизнес-процессов является вторым этапом выхода на spin-off. По причинам, описанным ранее, потенциальным инвесторам для участия в инновационных проектах необходимо преодолеть порог доверия. Индикатором доверия для частных капиталов домохозяйств является участие финансово-кредитных институтов в финансировании инноваций.

Концепция механизма конвертируемого займа имеет своей основой существование альтернативы у кредитора в тот момент, когда наступает преодоление порога доверия потребителя к инновационному продукту [4]. В случае расширения потенциальных финансовых перспектив от реализации проекта, кредитор может конвертировать свои требования по займу в права владения долями или акциями акционерного общества, таким образом приобретая право получения дивидендов. В случае отсутствия такой перспективы кредитор получит вложенные средства и процентные доходы пользуясь возможностями денежного потока проекта или обеспечительных мер. Подобный подход к финансированию инновационных проектов широко применяется в международной практике [5].

В то же время, даже при наличии преимуществ данного подхода, существует ряд вопросов и ограничений. Часть из них лежит в плоскости гражданско-правового характера и действующего законодательства, в том числе нормативных актов ЦБ РФ, в части применения обеспечительных мер возвратности кредитов. В настоящей статье автором рассматриваются финансовые стороны применения данного подхода. Однако, стоит отметить, что кредитору и заемщику придется согласовывать порядок конвертации займа в долю в уставном капитале, коэффициент конвертации. Методика оценки эффективности инновационного проекта должна быть унифицирована, как и методика оценки стоимости компании (долей или акций).

По мнению автора, в целях финансирования по договору конвертируемого займа, в качестве коэффициента конвертации и как показатель, объективно отражающий эффективность инновационного проекта, оправдано использование показателя модифицированной внутренней нормы доходности (MIRR). В литературе представлены различные способы расчета MIRR. Так, широко известно и поддерживается рядом авторов мнение Бригхема Ю. и Гапенски Л. Согласно их утверждениям, реинвестирование будущих доходов осуществляется по ставке доходности принятой ставки дисконтирования [6]. Придерживаются аналогичного мнения и отечественные авторы [7]. Вместе с тем, другие специалисты отмечают, что дисконтирование оттоков проекта необходимо осуществлять по норме рентабельности инвестиций, а наращение – по ставке реинвестирования [8].

В любом случае MIRR является ставкой дисконтирования, по которой будущая стоимость проекта приводится к настоящему моменту времени и будет равна текущей стоимости всех инвестиций, связанных с проектом. Вместе с тем, показатель ставки доходности MIRR – это неизвестная величина в следующем уравнении:

yn_ h = 2?=iPi(i+r)"-1 2ji-o (i + ry (l+MIRR)n , где Ii – инвестиционные вложения (оттоки), руб.; Pi – прогнозируемые поступления (притоки), руб.; r – ставка дисконтирования, %; n – временной период функционирования инвестиционного проекта, лет.

Чтобы ее найти, необходимо решить уравнение:

MIRR = 4L^^(l+r) «-¹ - i = ^_ 1, J = r-i^«»

где TV (Р) – будущая (терминальная) стоимость поступлений (доходов), руб.; PV (I) – текущая стоимость инвестиционных вложений, руб.

Далее результат оценивается с позиций дифференциала, средневзвешенной стоимости капитала и модифицированной нормы доходности, т.е. WACC и MIRR. Чем выше положительное значение дифференциала, тем выше доходность проекта в перспективе с позиций конвертируемости займа. То есть если MIRR больше WACC, то проект эффективен.

MIRR, как показатель, наделен рядом преимуществ относительно IRR, поскольку в целях рассмотрения альтернатив более точно характеризует ситуацию перехода из статуса кредитора в статус инвестора. При этом можно нивелировать проблему множественности IRR. Также MIRR может быть использован при оценке взаимоисключающих векторов развития инновационного проекта. Однако, данный подход имеет смысл использовать только если дисконтированная стоимость оттоков инвестиций меньше терминальной стоимости притоков. Также MIRR никак не связан со временем возврата инвестиций.

Таким образом, конвертацию займа можно отобразить в виде следующей формулы:

dSC = FVI-¹⁰⁰^ _(! + _M1RR- ),

FVB v y где dSC – доля в уставном капитале общества (акций акционерного общества); FVB – рыночная стоимость бизнеса, руб.; FVI – стоимость инвестиционных вложений в инновационный проект, руб.; MIRR – модифицированная внутренняя норма доходности, рассматриваемая в качестве коэффициента конвертации.

Стоит отметить, что концепция перехода займа в доли в уставном капитале или акции минимизирует риски потенциального инвестора. Повышается возможность принятия оперативных решений по мере реализации проекта. Существенным недостатком этой концепции является то, что в настоящее время нет чёткого правового и финансового механизма, что делает использование MIRR как показателя оценки эффективности и коэффициента конвертации целесообразным и обоснованным. Особенно это важно в части вовлечения финансово-кредитных учреждений и частных капиталов в финансирование инновационного процесса. В то же время, для компаний spin-off такой инструмент представляет реаль- ную возможность создания бизнес-модели за счет привлечения заемных средств и стабилизации биз-нес-процесса перед завершающим этапом, а именно выходом на биржу в формате действующего доходного бизнеса.

Результаты и их обсуждение

Вышеописанная методология синтеза финансового анализа и инструментария финансирования может быть рассмотрена как основа концептуальной модели, позволяющий стимулировать взаимодействие частных капиталов домохозяйств, банковского сектора и корпораций, осуществляющих инновационную деятельность.

Согласно данным официальной статистики (см.: https://issek.hse.ru/news/589979747.html ), большая часть затрат на инновации связана с выполнением исследований и разработок (44,3%) и обновлением материально-технической базы – приобретением машин и оборудования и прочих основных средств (33,4%). Оценка уровня инновационной активности предприятий в национальных экономиках представлена на рисунке.

Рис. Уровень инновационной активности в разных странах (см.: https://issek.hse.ru/news/589979747.html )

Как видно из рисунка, Россия в рейтинге инновационно активных стран занимает пока далеко не лидирующие позиции. В условиях санкционного давления, сопровождающихся ограничением доступа к рынкам капитала, для российской экономики особенно актуальным является поиск механизмов, источников и инструментов для расширения инвестирования в инновационное развитие. Вместе с тем, в настоящее время наблюдается рост объемов расходов на инновации. Рост масштабов расходов на инновации привел к повышению их интенсивности до 2,3% (в 2019 г. – 2,1%). Значение данного показателя сопоставимо с Финляндией (2,4%), Францией (2,3%), Австрией (2,1%) и Италией (2%). Вместе с тем, обращает на себя внимание доля, связанная с выполнением исследований и разработок (44,3%). Ее величина может являться индикатором того, что потенциальная инновационная трансформация в очень недалеком будущем потребует актуальных подходов к финансированию инновационных проектов.

Необходимо отметить, что инновационный проект обладает большим количеством ограничений, в отличие от инвестиционного проекта, реализуемого на базе уже имеющихся технологий. Для инвестиционного проекта такими ограничениями являются: время, как длительность реализации инвестиционной фазы; деньги, как размер финансирования; качество производства работ. При реализации инновационного проекта каждое из ограничений имеет широкие девиации, поскольку реализуется в условиях неопределенности, связанной с технологическим решениями в процессе инвестиционной фазы, а также находится под влиянием порогов входа в инновационный процесс, описанных ранее.

Заключение

Таким образом, описанный в настоящей статье методический подход, основанный на синтезе финансового анализа и инструментария финансирования, является основой концептуальной модели стимулирования вовлечения частных капиталов домохозяйств в процесс инновационного развития на взаимовыгодных условиях. Это, несомненно, открывает новые горизонты не только для корпораций, но и непосредственно для реализации задачи инновационного развития национальной экономики, способствует преодолению порогов недоверия, сдерживающих технологическую и инновационную трансформацию бизнес-процессов корпораций

Необходимо дополнительно отметить особенности обмена результатов инновационных проектов на финансовый результат, зачастую требующих от потребителей дополнительных навыков их использования, что, в свою очередь, может послужить источником дополнительных затрат на их приобретение как со стороны потенциальных потребителей, так и корпораций – производителей инновационных продуктов. В целях достижения положительного финансового результата всеми сторонами процесса инновационного развития в корпоративном секторе, подход к оценке инновационных проектов должен включать не только финансовый инструментарий. Он также должен находиться в тесной связи с эффективностью технологических и инженерных подходов, решением изобретательских задач.