Оценка стоимости специализированных активов, в том числе машин и оборудования, с применением доходного подхода

Проблема оценки стоимости дорогостоящего имущества связана с требованием определения места активов в системе бизнеса, для которого это имущество приобретено. При работе с реальными предприятиями в условиях российского инвестиционного процесса стоимость комплексов промышленного оборудования представляет собой значительную часть бюджета и является существенным риском процесса бизнес-проектирования.

Согласно теории конкурентных преимуществ на предприятие воздействуют различные силы, влияющие на долю рынка и рентабельность организации. Причем отраслевые конкуренты играют далеко не единственную роль в рисках, связанных с доходами предприятия. Покупатели продукции всячески влияют на ее цену, особенно в корпоративном сегменте. Банки и иные организации, предоставляющие финансирование, серьезно влияют на финансовые результаты посредством процентных ставок и других условий финансирования. Государственные регуляторы также далеко не всегда связывают свои цели со стабильным положением предприятия и накладывают условия, зачастую препятствующие его финансовому благополучию. Поставщики сырья, посредники и даже персонал стараются завысить стоимость передаваемых ресурсов и труда для повышения своих доходов, отбирая пространство для операционной маржи предприятия. На эффектив- ность инвестиционного процесса и даже на возможность существования предприятий существенно влияют цены капитальных вложений. При этом стоимость строительных работ поддается оценке в связи с наличием сметных нормативов, контролем ценообразования и конкуренцией в строительном сегменте. Производители же специализированных машин и оборудования, обладающие высокими технологиями, могут серьезно завышать цены поставки оборудования и их обслуживания, по сути, забирая существенную доходность у всего инвестиционного проекта в целом. Особенно это касается импортного оборудования, которое в сложной макроэкономической обстановке, с учетом высокого валютного курса и высокой стоимости гарантийного обслуживания становится неподъемной ношей для передовых инвестиционных проектов.

Принимая во внимание то, что отечественное станкостроение не может полностью обеспечить потребность в машинах и оборудовании, в условиях значительной деиндустриализации отечественной экономики проблема стоимости капитальных вложений стоит особенно остро. Передовые технологии в основном сосредоточены в военно-промышленном комплексе и других поддерживаемых государством отраслях, причем далеко не во всех критически важных. Отечественная продукция во многих сегментах сильно отстает техноло- гически, по качеству и обслуживанию. Банковская система слабо выполняет функцию рефинансирования индустриального воспроизводства. Зачастую маркетинг новых производств не выявляет сектора, где востребованы новые индустриальные комплексы. Кроме того, одним из следствий санкционного давления является запрет на экспорт технологического оборудования.

В связи с тем, что производитель оборудования является конкурентом предприятия, его эксплуатирующего, ценообразование комплексов специализированных машин и оборудования обусловлено рентабельностью бизнеса, который будет его приобретать. Также поставщик снижает рентабельность покупателя платежами за гарантийное обслуживание и лицензионный ремонт. Оборудование может быть снято с обслуживания поставщиком и в ряде случаев даже дистанционно отключено специальным программным обеспечением. Технологии, реализованные в машинах и оборудовании, защищены патентами и прочими способами защиты интеллектуальной собственности, в том числе контрактами. При этом передовое оборудование зачастую приобретается в иностранной валюте.

Согласно федеральным стандартам оценки (далее также – ФСО) при оценке бизнеса принято разделение активов на специализированные и неспециализированные.

«Специализированным активом признается актив, который не может быть продан на рынке отдельно от всего бизнеса, частью которого он является, в силу уникальности, обусловленной специализированным характером, назначением, конструкцией, конфигурацией, составом, размером, местоположением и другими свойствами актива» (см. [1]).

Специализированные машины и оборудование могут не иметь рыночной стоимости ввиду его уникальности и сложностей реализации на открытом рынке. В Международных стандартах финансовой отчетности (далее также – МСФО) для оценки специализированных активов используют термин «справедливая стоимость», которая отличается от рыночной стоимости отсутствием требования выставления публичной оферты в отношении объекта оценки на открытом рынке. В федеральных стандартах оценки отсутствует такой вид стоимости, как справедливая, но при этом ФСО № 2 разрешает применять виды стоимости, указанные в международных стандартах оценки, где показатели справедливой стоимости имеются в базах оценки. Специализированные активы могут иметь внешнее устаревание, что требует корректировки отчетности в рамках ее подготовки по международным стандартам.

Обычно специализированные активы оцениваются методом амортизированных затрат на замещение или с применением затратного подхода (в терминологии федеральных стандартов оценки). Исходя из определения этих активов, данного в ФСО, применение сравнительного подхода невозможно. Доходный подход к оценке машин и оборудования, как правило, имеет теоретическое применение, поскольку они являются частью предприятия и не способны самостоятельно приносить доход.

Следует отметить, что при определении стоимости большинства предприятий инвестиции в специализированные активы имеют большое значение и составляют весомую долю в их стоимости.

В последнее время в публикуемой для оценщиков статистике появляются значения внутренних норм доходности (IRR) по проектам в различных отраслях (см., например, [3, с. 25]). «Внутренняя норма доходности – норма прибыли, порожденная инвестицией. Это та норма прибыли (барьерная ставка, ставка дисконтирования), при которой чистая текущая стоимость инвестиции равна нулю, или это та ставка дисконтирования, при которой дисконтированные доходы от проекта равны инвестиционным затратам. Внутренняя норма доходности определяет максимально приемлемую ставку дисконтирования, при которой мож- но инвестировать средства без каких-либо потерь для собственника» (см. [4]).

При известных величине внутренней нормы доходности проекта IRR как ставки дисконтирования, которая уравновешивает ценность инвестиций и отдачи, стоимости специализированных активов и денежных потоков возможно определение стоимости специализированных активов с использованием метода дисконтированных денежных потоков (подробнее см. [5]). Этот вывод подтверждают следующие теоретические положения:

• •    ставка дисконтирования, совпадающая с IRR периода инвестиций, должна уравновешивать денежные потоки инвестиционного периода с денежными потоками при положительных поступлениях от проекта;

• •    если продисконтировать положительные поступления от проекта на дату окончания инвестиций, то мы должны получить стоимость, равную стоимости инвестиций;

• •    чем больше разница между IRR и ставкой дисконтирования, тем дешевле вложения в проект;

• •    чем дольше инвестиционный срок, тем ниже IRR и NPV и меньше разница между IRR ¹ и ставкой дисконтирования.

Для оценки стоимости первоначальных вложений в проект, чтобы обеспечить бизнесу (инвестированному капиталу) известную стоимость при известных внутренней норме доходности и сроках вложений при допущении об их равномерности по годам, целесообразно использовать коэффициент S :

£ ( 1 + WACC ) n

S = 4---------- ,                 (1)

£ ( 1 + IRR ) n n =1

где S – отношение сумм накопления денежной единицы за период инвестиций по ставке дисконтирования и по ставке IRR за период первоначального инвестирования;

• k    – число периодов первоначальных инвестиций в бизнес;

• n    – порядковый номер периода;

IRR – внутренняя норма доходности проекта в отрасли;

WACC – ставка дисконтирования для инвестированного капитала.

Умножая стоимость инвестированного капитала на этот коэффициент, получаем стоимость вложений, которая сформирована с учетом ставок доходности IRR и WACC . По сути, если известны нормы IRR по аналогичным проектам и стоимость бизнеса, то можно оценить размеры инвестиций в проект, продиктованные стоимостью капитала.

Таким образом, затраты на воспроизводство активов без учета износа специализированных активов V_a в рамках предлагаемого метода можно описать следующим образом:

• £    ( 1 + WACC ) n

• V    = V_px n=\ -----------или V = V x s, (2)

ae k          ae ,

£ ( 1 + IRR ) n n =1

где V_e – рыночная стоимость инвестированного капитала (рыночная стоимость бизнеса плюс долгосрочный долг).

Для того чтобы определить рыночную стоимость специализированных активов, необходимо из стоимости всех активов вычесть рыночную стоимость их неспециализированной части. Полученные затраты на воспроизводство 2 специализированной части активов следует скорректировать на физический износ и функциональное устаревание специализированных активов (при этом могут использоваться различные методы учета этих обесценений):

V с = ( V a – V n ) – I den ,                       (3.1)

где V_с – затраты на воспроизводство специализированных активов;

V_n – стоимость неспециализированных активов, включая оборотные активы;

I_den – физический износ и функциональное устаревание специализированных активов в денежных единицах.

Если физический износ и функциональное устаревание специализированных активов выражены в относительных единицах, то формула (3.1) приобретает следующий вид:

V C = ( V a — V n ) ^X (1 — I dol ),                  (3.2)

где I_dol – физический износ и функциональное устаревание специализированных активов в относительных единицах (долях).

Причем при отборе специализированных активов прежде всего необходимо выделить машины, оборудование и связанные с ними нематериальные активы.

Здания и сооружения тоже могут быть специализированными, но они чаще могут быть переоборудованы для других целей, и поставщики оборудования не имеют серьезного влияния на формирование стоимости специализированных зданий в связи с отличием технологий в строительных и станкостроительных индустриях.

Этот метод использует похожую с методом определения экономического обесценения активов по МСФО логику определения ценности специализированных активов (см. [6, приложение 19]).

В рамках определения обесценения активов с помощью известной стоимости бизнеса определяется значение экономического обесценения специализированных активов с последующей корректировкой балансовой стоимости. Однако в предлагаемом в настоящей статье методе предполагается, что известные ставки IRR дискон- тирования помогут определить ценность первоначальных вложений при известной стоимости бизнеса.

Предлагаемый метод, вне зависимости от того, имеется ли экономическое обесценение активов, может применяться к любому бизнесу, имеющему специализированные активы. Коэффициент S показывает распределение ценности между инвестированным капиталом целиком после его создания и первоначальными вложениями.

Стоимость специализированных машин и оборудования ( V_p ) можно выделить из балансовой стоимости всех специализированных активов:

V p = V c ^x W e ,                              (4)

где w_e – доля специализированных машин и оборудования в балансовой стоимости специализированных активов. Эту долю рассчитывает оценщик после деления активов на специализированные и неспециализированные и определяет долю специализированных машин и оборудования во всех специализированных активах.

Необходимо отметить, что предлагаемый метод имеет следующие ограничения:

• •    специализированными и неспециализированными активами являются внеоборотные активы;

• •    учитываются только нематериальные активы, которые связаны с первоначальными вложениями в оборудование;

• •    отрицательные значения стоимости метод не предполагает.

Приведем пример расчета стоимости специализированных активов описанным методом.

Сделаем следующие допущения:

• •    в качестве денежной единицы примем российский рубль;

• •    рыночная стоимость неспециализированных активов, включая оборотные активы, определенная различными способами, ( V_n ) – 1 500 миллионов рублей;

• •    физический износ и функциональное устаревание ( I_dol ) составляют 30 процентов (или в долях 0,3) от стоимости воспроизводства специализированных активов;

• •    доля машин и оборудования в балансовой стоимости специализированных активов ( w_e ) – 80 процентов;

• •    рыночная стоимость инвестированного капитала, определенная с применением доходного или сравнительного подхода (на усмотрение оценщика) или их средневзвешенного значения,

полученного согласно требованиям ФСО № 8, ( V_e ) – 6 890,86 миллиона рублей;

• •    IRR (рыночная) по инвестиционным проектам – 21 процент;

• •    WACC – 15 процентов;

• •    срок реализации инвестиций по проекту создания предприятия ( n ) – 4 года.

На первом этапе для определения коэффициента S рассчитываем наращивание денежной единицы по годам инвестиционного периода и определяем суммы наращиваний (см. табл.).

Данные для определения коэффициента S

Наращивание денежной единицы	Год прогноза				Сумма наращиваний денежной единицы за период инвестиций
	1	2	3	4
по ставке дисконтирования (1 + WACC ) n	1,15	1,32	1,52	1,75	5,74
по IRR (1 + IRR ) n	1,21	1,46	1,77	2,14	6,58

Полученные данные позволяют рассчитать величину S по формуле (1):

£ ( 1 + WACC ) n n=

^ k

£(1 + IRR) n n=1

5,74

6,58

= 0,87.

Далее выполняем расчет стоимости специализированных активов, в том числе машин и оборудования.

• 1.    Рассчитываем стоимость активов предприятия ( V_a ) по формуле (2):

• 2.    По формуле (3.2) определяем стоимость воспроизводства специализированных активов компании с учетом их физического износа и функционального устаревания:

• 3.    Учитывая долю специализированных машин и оборудования ( w_e ) в балансовой стоимости всех специализированных активов, по формуле (4) вычисляем стоимость первых:

V a = V e X S = 6 890,86 X 0,87 = = 5 995,05 млн р.

( V a - V n ) X (1 — I dol ) = (5 995,05 — 1 500) x X (1 - 0,3) = 4 495,05 X 0,7 = 3 146,54 млн р.

V p = V_c x w e = 3 146,54 x 80% = = 2 517,23 млн р.

Таким образом, пользуясь сведениями о величинах требуемой нормы доходности и сроках первоначальных вложений по инвестиционным проектам в различных отраслях, возможно применить доходный подход к оценке стоимости специализированных активов, в том числе специализированных машин и оборудования.