От ликвидации к инвестициям: спасти нельзя банкротить

Считаю целесообразным поделиться с читателями опытом практической работы с проблемными активами в банкротстве на предмет выбора стратегии процедуры – ликвидационной или восстановительной.

Рынок банкротства, по моему мнению, является «алым океаном» 1, где степень конфликта участников в борьбе за активы часто достигает предельных уровней. Как правило, на рынке преобладает ликвидационная стратегия работы с активом. Однако даже на таком рынке есть место проактивным и продуктивным кейсам, когда процедура приводит к восстановлению стоимости проблемного актива.

Сразу оговорюсь, что в статье не рассматриваются ситуации, когда имеют случаи целенаправленной консолидации активов на компанию-должника с целью последующего их хищения, – так называемый скам 2 (банки, строительные компании, фирмы-однодневки, операторы тех или иных контрактов, созданные изначально для обмана контрагентов). Восстановление рыночной стоимости таких компаний представляется экономически малоэффективным, тут стоит задача максимального возврата похищенных активов.

Бостонская матрица классификации предприятий выделяет 4 вида компаний в зависимости от этапа жизни компании, объема продаж, размера доли рынка, который удерживает компания, – «звезды», «дойные коровы», «темные лошадки» и «собаки» 3.

В банкротство может попасть компания на любой стадии развития бизнеса по разным причинам – корпоративный конфликт между участниками, кассовые разрывы при наличии активов, смерть авторитарного собственника бизнеса, на харизме которого работал бизнес, рейдерский захват, пандемия, уход поставщиков из-за санкций и т. д.

Полагаю, что при принятии решения о стратегии восстановления стоимости проблемного актива следует учитывать ряд элементов.

Первый элемент – оценка рынка и состояния актива

При определении стратегии работы с «проблемным активом» необходимо не только оценить состояние самого актива (не только баланс и финансовые потоки по бухгалтерскому учету), но и сделать скор-ринг общего состояния рынка, доли компа- нии на рынке и ее перспективы на 3–5 лет (по моему опыту срок вывода предприятия из кризиса занимает примерно такое время). Если рынок, в котором работает проблемная компания, сокращается, то очевидно, что это будет оказывать влияние на процесс восстановления стоимости актива либо его стоимость после «очистки».

Второй элемент – навыки команды проекта

Стратегия, направленная на восстановление стоимости актива, требует большего объема организационных и бизнес-навыков, чем просто ликвидационная модель (она предполагает, скорее, процедурный формат по определению реестра кредиторов и наполнению конкурсной массы активами). Восстановительная стратегия предполагает перезапуск бизнес-процессов компании на качественно новом уровне для воссоздания стоимости компании.

Для того чтобы проекты по восстановлению стоимости проблемных активов были успешными, от команды проекта требуются определенные навыки:

• 1)    хорошая отраслевая экспертиза рынка, где работает проблемная компания;

• 2)    предпринимательский подход к работе с активом, навыки организации продаж и отладки бизнес-процессов;

• 3)    наличие комплекса финансово-юридических практик, включающего знания и опыт в области налогового и организационного планирования, слияний и поглощений, банкротства, медиации, оценки бизнеса.

Третий элемент – оценка и согласование интересов сторон конфликта

На стратегию работы и развитие ситуации по восстановлению стоимости актива влияют реальные цели и задачи участников конфликта – кредиторов (есть или нет скрытая/явная цель поглощения бизнеса должника со стороны крупных кредиторов или их менеджмента), позиция (переговор- ная или агрессивная) собственников бизнеса, состояние самого бизнеса, скорость принятия решений крупными кредиторами и командой проекта, поиск инвестора, которому может быть интересна работа с проблемным активом.

При наличии команды или управляющего проектом, который обладает необходимыми навыками, следующим важный элементом восстановительной стратегии в работе с компанией является согласование интересов кредиторов, собственников бизнеса, привлекаемых инвесторов для покупки актива и отчасти даже потребителей проблемного бизнеса (продолжат они или нет пользоваться товарами/услугами компании-банкрота или компании, находящейся в предбанкротном состоянии).

Долговой кризис – это конфликт между кредиторами и собственниками бизнеса, которые обычно хотят сохранить хотя бы часть активов за собой. Привлекая «чужие» деньги (посредством кредита или неоплаченных работ), собственники бизнеса увеличивают его пассивы, снижая «свою» долю в этом бизнесе.

Для всех кредиторов ключевыми задачами являются полнота и скорость получения долга (иногда скрытой целью является поглощение бизнеса через долги). Для кредиторов-банков значимым также является соблюдение нормативов Центрального банка Российской Федерации по резервам на просроченную задолженность. В связи с этим банки, как правило, нацелены продать бизнес должника по ликвидационной стоимости, а не заниматься восстановлением бизнеса, поскольку это не задача и не бизнес банка как экономического игрока.

Инвесторы в «проблемные» активы перед вложением средств должны понимать, какую цель они преследуют – поглощение актива или его «очистка» для последующей перепродажи по рыночной цене. При этом стратегия очистки актива для перепродажи может быть сильно скорректирована общим состоянием рынка.

Перед собственниками компании-должника обычно стоит задача сохранить актив для целей его продажи по рыночной, а не ликвидационной стоимости, которая, как правило, значительно ниже рыночной.

На согласовании интересов этих трех групп игроков основана восстановительная стратегия работы с «проблемным» активом.

Четвертый элемент – финансовая модель и риски сторон

Важными элементами в восстановлении стоимости проблемного актива являются:

• •    учет ожиданий инвесторов от доходности проекта (доходность ниже 30 процентов годовых неинтересна инвесторам с учетом премии за риск к безрисковой ставке депозита или облигациям);

• •    условия урегулирования ситуации с кредиторами и собственниками бизнеса, которые должны быть обеспечены как фактическими (например, смена операционного управления бизнесом на команду инвестора), так и юридическими (покупка прав требований, залоги как способ обеспечения и т. д.) методами.

Цель собственников бизнеса должника – восстановление рыночной стоимости актива до определенного уровня при использовании финансового, организационного и предпринимательского ресурса инвестора. Ключевой риск компании-должника состоит в «скрытых» целях инвестора, который может быть нацелен на полное поглощение бизнеса компании-должника (а не на восстановление ее стоимости) и последующий раздел бизнеса между инвестором и собственниками компании-должника.

Цель кредиторов – получить исполнение денежных требований как можно быстрее, по сути, переложив риски на инвестора, поэтому для кредиторов ключевым риском является риск неоплаты прав требований кредитору (особенно если есть рассрочка в оплате долга).

В такой ситуации инвестор принимает на себя ключевые риски, которые включают как риски недобросовестного поведения со стороны собственников должника или предыдущего кредитора, так и бизнес-риски (рыночный, пандемии и другие).

Важно, чтобы финансовая модель восстановления стоимости была посчитана по разумно негативному сценарию. Это даст запас прочности проекту при наступлении проблем.

Пятый элемент – формирование условий реализации синергии связей актива, команды и рынка

Проекты по восстановлению стоимости «проблемных» активов идут не легко, поэтому очень важен эффект синергии между разными частями проекта. По моему мнению, условиями такой синергии являются:

• •    поиск и тестирование бизнес-гипотез;

• •    разработка модели управления и разрешения конфликтов внутри проекта (между собственниками и инвестором);

• •    максимальная открытость сторон в диалоге между собой.

В заключение надо отметить, что современное законодательство о банкротстве и судебная практика уже позволяют вполне успешно реализовывать кейсы по восстановлению стоимости активов (через институты внешнего управления, мировых соглашений, консолидации долгов через цессию и т. д.).