Переосмысление стоимости предприятия как субъективной категории в контексте неоинституционального мейнстрима и повестки устойчивого развития

Существующая на сегодняшний день в России теория и практика оценки бизнеса требует развития в соответствии с передовыми научными концепциями и глобальными трендами корпоративного управления. В рамках настоящей статьи ставится задача на основе комплексного изучения теоретических разработок современных экономических школ раскрыть содержание стоимости предприятия как субъективной категории, а также обосновать методы оценки, которые рекомендуется применять для оценки стоимостного порога решения. В условиях реализации международных инициатив, направленных на обеспечение устойчивого экономического роста, особого внимания заслуживает вопрос интеграции ESG-стандартов в процедуру оценки стоимости предприятий.

Теоретический базис по оценке предприятий в России

Анализ научных трудов отечественных экономистов, посвященных исследованию методологических аспектов проблемы оценки стоимости предприятий, позволил сделать вывод, что в России не сформировалась самостоятельная теория оценки предприятий. Концептуальная основа методик, применяемых в настоящее время для оценки стоимости российских компаний, во многом строится на положениях зарубежных научных школ, преимущественно англо-саксонских. Отсутствие отечественной теории, адаптированной к российской экономической действительности, обусловлено форсированным переходом страны на рыночную траекторию развития и широкомасштабным импортом институтов, в частности, института оценки стоимости компаний.

Как и в англо-саксонской научной литературе, в отечественной специализированной литературе выделяют три подхода к оценке стоимости предприятия: имущественный (затратный), рыночный и доходный. В то же время, результаты изучения научных статей и учебных пособий, изданных российскими учеными, показали, что авторские классификации включают следующие виды стоимости предприятия: рыночная, инвестиционная, ликвидационная, восстановительная стоимость, стоимость воспроизводства, стоимость замещения [3, с. 50; 10, с. 326]. Авторские классификации, изложенные в работах отечественных экономистов, аналогичны классификациям видов стоимости предприятия, которые встречаются в трудах представителей англо-саксонских экономических школ [5, с. 114]. Данный факт выступает дополнительным подтверждением того, что современный теоретический базис по оценке предприятий в России во многом является результатом заимствования методологии исследования, характерной для англосаксонских школ. Исходя из изложенного, можно заметить, что в качестве критерия для разработки классификации видов стоимости предприятия и группировки методов оценки используется концепция расчета.

В случае определения рыночной стоимости предприятия ключевая идея расчета базируется на поиске аналогичных компаний, акции которых торгуются на бирже и являются достаточно ликвидными, и вычислении ценовых мультипликаторов. В отечественной практике сохраняется сдержанный настрой в применении рыночных мультипликаторов, поскольку корректный расчет стоимости предприятия во многом определяется наличием конкурентного рынка с большим количеством котируемых на бирже активов. Оценка стоимости предприятия на основе рыночных мультипликаторов дает адекватные результаты, если компания принадлежит отрасли, которая характеризуется производством стандартизированных товаров.

Концепция расчета инвестиционной стоимости предприятия заключается в ориентированности на будущий денежный поток и доходность альтернативных вариантов вложения капитала, которыми располагает потенциальный инвестор. При определении инвестиционной стоимости оцениваемое предприятие рассматривается в качестве бизнес-линии, которая включает сбытовые и закупочные линии, производственные и маркетинговые технологии, внеоборотные активы и персонал, обладающий определенным уровнем квалификации. Сдерживающим фактором в практическом применении данного вида стоимости является неопределенность будущего и сложности в расчете прогнозных значений.

Отличительной особенностью концепции расчета ликвидационной, восстановительной стоимости, стоимости воспроизводства, стоимости замещения является соответствие основным положениям трудовой теории стоимости, которая занимает центральное место в классической политической экономии. Согласно трудовой теории стоимости, стоимость является объективной категорией, в контексте оценки предприятия она представляет калькуляцию затрат, которые пришлось осуществить для приобретения и строительства средств производства.

Обозначенные виды стоимости могут быть определены для предприятий любой организационноправовой формы и не требуют использование методов прогнозирования будущих доходов. В то же время, стоимость предприятия сводится к стоимости его имущественного комплекса, поэтому игнорируются эффекты связи различных факторов производства, и как следствие, не подлежат оценке конкурентные преимущества и риски.

Проблема ограниченности такого классификационного признака, как концепция расчета, применяемого при выделении видов стоимости, все чаще поднимается в работах отечественных экономистов [1, с. 107; 2, с. 30]. Недостаток существующей классификации видов стоимости предприятий очень точно формулирует В.Н. Мягков, который указывает на то, что виды стоимости, содержащиеся как в национальных стандартах, так и научной и учебной литературе, не позволяют определить, кто и с какой целью может использовать информацию о величине того или иного вида стоимости [7, с. 5].

Поставленные задачи настоящего исследования обосновывают закономерно повышенное внимание к классификации видов стоимости предприятия, поскольку классификация выступает одним из методов научного познания и во многом отражает научные представления о сущности того или иного научного понятия, характерные для определенного периода времени или научной школы. Отсутствие акцента на субъект оценки стоимости в рассмотренной классификации обусловлено постулатами неоклассической теории англо-саксонской школы, в первую очередь, это совершенно конкурентный рынок и отсутствие асимметрии в распределении информации между экономическими агентами. Таким образом, предполагается, что субъективная стоимость участников рынка совпадает с результирующей объективной ценой.

Однако обзор трудов российских ученых (Пономарева Е.А., Стрижова С.В.), опубликованных за последние несколько лет, дает основания утверждать, что на повестку выносится вопрос о целесообразности включения в анализ субъекта, в чьих интересах осуществляется оценка стоимости предприятия [8, с. 932; 9, с. 12]. Авторская точка зрения коррелирует с основными принципами функциональной теории оценки предприятий немецкой школы, одним из которых является принцип субъективности. Данную теорию следует считать весьма перспективной для дальнейшего развития базовых концепций оценки стоимости предприятий и совершенствования методик оценки российских компаний, особенно в контексте передовых научных идей, генерируемых школой неоинституционализма.

Функциональная теория оценки предприятий немецкой школы

Научная традиция немецких экономических школ состоит в критике моделей рынков и поведения экономических субъектов, которые предлагались в рамках англо-саксонских школ [4, с. 32]. Основное направление критики состоит в том, что в реальном мире превалируют рынки несовершенной конкуренции, а экономические субъекты обладают неравными возможностями по комбинированию факторов производства и различным набором альтернативных вариантов вложения средств. Именно концепции и теории немецких экономических школ способствовали формированию предпосылок для возникновения неоинституционального учения и, впоследствии, укреплению его позиций в современной экономической науке [11, с. 208].

Стоит отметить, что теоретическое оформление неоинституционализма как самостоятельного научного направления и обоснование функциональной теории оценки предприятий произошло синхронно и относится к 1970-м гг. В связи с этим центральная идея функциональной теории оценки предприятий немецкой школы, которая заключается в необходимости учета планов и потенциалов конкретного субъекта, согласуется с методологическим индивидуализмом неоинституционального учения, в рамках которого отправной точкой исследования выступает индивид. При этом индивид в неоинституционализме – это не «экономический человек» Адама Смита, не машина для принятия решений, а субъект, обладающий ограниченными аналитическими возможностями и отличным от других экономических агентов уровнем доступной информации.

Таким образом, стоимость предприятия рассматривается как субъективная категория, поскольку зависит от целей, планов и альтернатив того субъекта, который инициирует процедуру оценки. Функци- ональная теория строится на трех основных принципах: принцип субъективности, принцип направленности на будущее и принцип общей оценки [16, с. 125]. Далее рассмотрим содержание каждого принципа и вытекающие из него положения теории.

Принцип субъективности состоит в том, что стоимость предприятия характеризуется своей ориентированностью на систему целей и поле принятие решений, которые у каждого экономического субъекта индивидуальные. В связи с чем в рамках функциональной теории вводятся понятия «план целей», под которым понимается система преференций и ожидаемый результат конкретного субъекта, и «поле принятия решений», которое интерпретируется как состояние среды и альтернативы, находящиеся в распоряжении субъекта оценки. Мачке М. и Брезель Г. отстаивают точку зрения, что пока существуют выгодные сделки, есть необходимость различать субъективную стоимость, определяемую индивидуальными целями, и объективную рыночную цену, которая является результатом переговоров. Степень выгодности сделки зависит от величины абсолютной разницы между стоимостью и ценой [15, p. 35].

Далее из принципа субъективности следует, что при определении стоимости необходимо принять во внимание ожидаемые оценочным субъектом индивидуальные положительные и отрицательные синергетические эффекты. В результате существующих различий в планах, синергетических потенциалах, в шансах и ограничениях реализации каждое предприятие имеет для любого субъекта оценки свою персональную стоимость. Идентичные ожидания получения выгоды различными субъектами ни в коем случае не приводят к одинаковой стоимости предприятия, например, по причине различных вариантов привлечения и использования капитала, имеющихся в распоряжении субъектов.

Мачке М. и Брезель Г. в своих работах особенно обращают внимание на тот факт, что хотя в рамках функциональной теории оценки предприятий определяется субъективная стоимость, на основании рассмотрения преследуемой задачи принципиально все же допустима межсубъектная проверка. Это означает, что стоимость, вычисление которой можно проследить, подтверждается, пока применяется логичная, комплектная и рационально объяснимая методика без противоречий и «субъективной прикидки», и используются при этом соответствующие результаты [16, с. 13]. Такая направленность оценки на субъект в значительной мере чужда англо-саксонской специальной литературе и признана только немногими авторами – да и то частично.

Принцип направленности на будущее предполагает, что для субъекта важна только та выгода, которую принесет ему предприятие в будущем. Реализация данного принципа состоит в обосновании целесообразности применения методов теории инвестиций для оценки стоимости предприятия, ключевым показателем которой выступает дисконтированная стоимость. В сущности данный принцип является производным от принципа субъективности, поскольку в рамках методологии теории инвестиций стоимость предприятия оценивается с учетом полного вовлечения целей и поля принятия решений конкретного субъекта.

Принцип общей оценки носит кульминационный характер, так как по своему содержанию является логическим продолжением двух предыдущих. Содержание данного принципа можно интерпретировать следующим образом: во избежание упущения положительных или отрицательных эффектов комбинации ресурсов внутри предприятия необходимо оценивать предприятие как хозяйственную единицу. Ранее озвученные методы теории инвестиций относятся к общим методам оценки. Напомним, что в англосаксонской и отечественной специализированной литературе методы оценки стоимости предприятий подразделяются на имущественный (затратный) подход, рыночный подход и доходный подход.

В немецкой литературе методы делятся на методы индивидуальной оценки (методы оценки на основе биржевых курсов, методы оценки реальной стоимости имущества), методы общей оценки (метод недавнего приобретения сопоставимого предприятия, метод мультипликаторов, WACC-метод) и комбинированные методы [16, с. 54]. При индивидуальной оценке предпринимается попытка вывести стоимость предприятия из цен реализации отдельных долей предприятия (акций) или из суммы изолированных частей предприятия (материальные и нематериальные активы). Однако не все методы оценки могут служить в качестве моделей принятия решений, принципиальное значение при выборе метода имеет соответствие положенных в его основу предпосылок назначению оценки.

Принимая во внимание тот факт, что стоимость предприятия является субъективной категорией, а в контексте неоинституциональной теории особенно подчеркивается неоднородность полей решения, которыми располагают рыночные субъекты, становится весьма очевидным ограниченный потенциал методов сравнения и методов теории финансирования. Концепция данных методов строится на гипотезе, что функционируют рынки совершенной конкуренции. В свою очередь, в вопросе выбора наиболее приемлемого метода оценки для информационного обеспечения процесса принятия решения авторы функциональной теории отдают предпочтение методам теории инвестиций. Это обосновано тем, что применение этих методов требует прогнозирования дисконтированного дохода. В сущности доход представляет собой результирующую величину комбинирования всех факторов производства с учетом состояния внешней среды и альтернатив, которые субъект оценки в обязательном порядке включает в анализ при планировании будущего дохода.

В завершении обсуждения функциональной теории остановимся на одном из ключевых методологических аспектов проблемы стоимости предприятия – классификации видов стоимости. В отличие от подхода англо-саксонских экономических школ, которые в качестве классификационного признака используют концепцию расчета, представители немецкой школы в основу своей классификации видов стоимости предприятия положили функцию, которую выполняет стоимость. Под функцией стоимости понимают задачу, которую ставит перед собой субъект оценки.

Авторы функциональной теории выделяют главные и побочные функции (функция содействия кредитованию, функция исчисления налогов) [6, с. 113]. Главные функции, а именно, функция принятия решений, посредническая и аргументационная функции, связаны с такой оценочной деятельностью, которая направлена на изменение отношений собственности. Таким образом, предлагается следующая классификация видов стоимости предприятия: базисная, арбитражная и аргументационная стоимости.

Рассмотрим каждую из них более подробно. Базисная стоимость соответствует функции принятия решений и рассчитывается для определения стоимостного порога принятия решения, который представляет собой границу готовности одной из сторон сделки пойти на уступку.

Арбитражная стоимость является результатом оценки предприятий в рамках посреднической функции и должна способствовать соглашению между продавцом и покупателем относительно условий изменения собственности на оцениваемое предприятие или облегчить процесс их примирения. Арбитражная стоимость – это предложенная независимым экспертом стоимость, на основе которой эксперт в качестве посредника считает разрешение данного конфликта возможным. Арбитражную стоимость воспринимают как компромисс, приемлемый для задействованных сторон и в итоге соразмерно учитывающий их интересы.

Аргументационная стоимость – результат оценки предприятий в смысле аргументационной функции. Она представляет собой средство воздействия на партнёра по переговорам с целью достижения наиболее выгодного для аргументирующей стороны разрешения конфликта. В то время, как при анализе посредническая функция сосредоточена на всех участниках конфликта, функция принятия решений и аргументационная функция направлены только на одну из конфликтных сторон. При этом результаты функции принятия решений представляют собой конфиденциальную информацию для себя (внутренняя направленность в процессе переговоров), а результаты аргументационной функции – информацию, предназначенную для партнера по переговорам (внешняя направленность в процессе переговоров).

В рамках функциональной оценки предприятий в основном занимается позиция соответствующего конкретного субъекта оценки, она не должна быть позицией (на практике чаще всего привлекаемого) внешнего оценщика или эксперта. Лучшим оценщиком является сам субъект оценки (в отношении главных функций - соответствующая конфликтная сторона) [15, p. 4].

Интеграция ESG-стандартов в процедуру оценки стоимости предприятий

Как было обосновано ранее, стоимость предприятия является субъективной категорией, поскольку каждый субъект оценки имеет свой план целей и свое поле принятия решений. В вопросах оценки стоимости компаний инвесторы придают все большее значение ESG-стандартам. Современные инвесторы, оценивая стоимость компании, ориентируются не только на стоимость активов и финансовые результаты, но и на качество выполнения компанией обязательств перед заинтересованными лицами, которые прямо или косвенно причастны к ее деятельности.

Возрастающая приоритетность экологической, социальной и корпоративной ответственности фирмы во многом продиктована меняющейся парадигмой ведения бизнеса. Сегодня ставится задача формирования капитализма стейкхолдеров или капитализма для всех заинтересованных сторон. Согласно обновленной версии Давосского манифеста, которая была опубликована по итогам Всемирного экономического форума в 2020 г., цель управления бизнесом состоит не в максимизации чистой прибыли и дохода собственников, а в достижении баланса интересов всех стейкхолдеров.

Проблема оценки влияния ESG-факторов на стоимость компании обсуждается в работах Ка-пелле-Бланкар, Петит, Крюгера, Кнауэр, Блауфус, Гуангйоу, Лиан [14, p. 3375]. Наиболее комплексное исследование было инициировано Дзядковис и Дашинской-Жигадля. Авторы провели анализ того, как публикация новостей о нарушении ESG-обязательств влияет на рыночную стоимость крупнейших компаний, акции которых включены в состав важнейшего фондового индекса Германии DAX. В рамках исследования под нарушением ESG-обязательств подразумевалось невыполнение компаниями обязательств перед тремя группами стейкхолдеров: общественная группа (акционеры, инвесторы, сотрудники, покупатели и поставщики); организации, обеспечивающие рыночную инфраструктуру и институциональные рамки ведения бизнеса (налоговая инспекция, контролирующие организации); окружающая среда.

Анализом было охвачено 235 фактов нарушений ESG-обязательств, зафиксированных в средствах массовой информации за период 2000-2019 гг. [13, p. 101]. Результаты исследования позволили сделать вывод, что наблюдается отрицательное и статистически значимое влияние новостей о невыполнении ESG-обязательств на рыночную стоимость компаний, входящих в индекс DAX. Более того, было выяснено, что инвесторы сильнее реагируют на новости, касающиеся нарушения обязательств в области корпоративного управления (коррупция, взяточничество, мошенничество, отмывание денег, уклонение от уплаты налогов). Полученные результаты эконометрического анализа согласуются с результатами опроса, проведенного Frank RG среди российских инвесторов [12]. Респонденты отметили, что среди ESG-критериев влияние на стоимость акций в большей степени оказывает критерий корпоративного управления.

Практическая ценность существующих исследований заключается в обосновании целесообразности включения в процедуру оценки стоимости компании ESG-критериев. Реализация данного подхода имеет большой потенциал для совершенствования методологии оценки стоимости предприятий, поскольку позволяет преодолеть ограниченность имущественного и доходного подхода в условиях формирования новой философии бизнеса, согласно которой цель компании заключается в вовлечении всех стейкхолдеров в устойчивый процесс создания стоимости [17]. Следовательно, чем выше степень выполнения ESG-обязательств перед стейкхолдерами компании, тем больше у субъекта оценки оснований для повышения базисной и аргументационной стоимости предприятия.

Заключение

Ориентация на индивидуальные цели и возможности субъекта оценки в условиях функционирования рынков несовершенной конкуренции, характерная для функциональной теории немецкой школы и согласующаяся с ключевыми принципами неоинституционализизма, представляется весьма перспективной с точки зрения определения направлений совершенствования базовых концепций и методик оценки российских предприятий. Рекомендуется использование методов теории инвестиций для оценки стоимостного порога решения, поскольку результат прогнозирования будущих доходов является производным от различных комбинаций экономических ресурсов, таким образом, не игнорируются эффекты связи и обеспечивается реализация комплексного подхода к оценке стоимости предприятия.

В свою очередь, будущие доходы предприятия зависят от текущей стратегии корпоративного управления в области внедрения ESG-стандартов. Соблюдение ESG-обязательств позволит, с одной стороны, избежать экономических санкций, которые оказывают негативное влияние на финансовые результаты и репутацию компании, а, с другой стороны, обеспечить плацдарм для устойчивого роста благодаря формированию имиджа ответственного работодателя и налогоплательщика, служащего интересам общества. Сегодня, когда ставится задача формирования капитализма стейкхолдеров, меняются критерии эффективно действующего предприятия: не максимизация прибыли собственников, а достижение баланса интересов собственников, сотрудников, клиентов, контролирующих органов и гражданского общества. Трансформация подхода к определению эффективной компании закономерно влечет необходимость внесения корректировок в существующую методологию оценки ее стоимости.