Пример расчета денежных потоков компании и акционеров с учетом данных бухгалтерской и управленческой отчетностей

В теории и практике корпоративных финансов широкое распространение получили такие показатели, как свободные денежные потоки компаний и акционеров. Эти показатели характеризуют часть денежных средств, которую компании или их акционеры могут потратить на непредвиденные расходы или незапланированные инвестиции либо на личные нужды акционеров, то есть речь идет о «живых», а не «бумажных» деньгах. На эту тему написано много монографий и учебных пособий (например, [1]). В то же время автору этих строк приходилось и все еще приходится сталкиваться с недопониманием отдельных нюансов расчета денежных потоков и их трактовки. Например, один может сказать: «Зачем все эти премудрости, если можно взять баланс или отчет о движении денежных средств и увидеть разницу денежных средств на конец и начало отчетного периода?», другой может возразить: «Да нет же, главное – чистая прибыль компании, но с учетом управленческого учета!», а кто-то может парировать: «Да нет же, для акционеров главное – размер полученных дивидендов!». В связи с этим представляется целесообразным рассмотреть «механику» формирования и расчетов потоков денежных средств (денежных потоков), различные способы расчетов и отметить их многообразие.

Прежде всего следует рассмотреть пример, в рамках которого будет уточнен и дополнен традиционный способ оценки денежных потоков акционеров, а также показаны нюансы отличий этих потоков, возникающих из-за особенностей их отражения в рамках внешней (бухгалтерской) и внутренней (управленческой) отчетностей.

Пусть в какой-то момент времени группа партнеров (учредителей) решила создать компанию с уставным капиталом 10 тысяч рублей. Для создания компании партнеры привлекли 10 миллионов рублей собственных средств и 5 миллионов рублей заемных средств. Заем был получен под 12 процентов годовых с погашением основной суммы кредита через 5 лет равномерными траншами начиная с третьего года. После регистрации компании партнеры разместили по закрытой подписке 10 акций по номинальной стоимости 1 тысяча рублей за акцию. Инвестирование оставшихся собственных средств учредители решили оформить в форме долгосрочного беспроцентного займа на срок 5 лет с погашением основной суммы займа в конце срока и возможностью пролонгации кредита 1. Привлеченные в результате размещения акций и получения кредита средства поступили на расчетный счет компании. В результате перед началом операционной деятельности компании ее баланс выглядел так, как показано в таблице 1.

Таблица 1

Нулевой баланс компании в момент ее образования

Активы, тыс. р.		Пассивы, тыс. р.
Внеоборотные активы	0	Уставный капитал	10
Оборотные активы	0	Добавочный капитал	0
Денежные средства	15 000	Долгосрочные обязательства	14 990
		Краткосрочные обязательства	0
Итого активов	15 000	Итого пассивов	15 000

Сразу после регистрации акционеры приняли решение инвестировать 5 миллионов рублей во внеоборотные активы (приобретение основных средств) и 10 миллионов рублей в оборотные активы. Соответственно, практически сразу баланс компании стал следующим (см. табл. 2).

Таблица 2

Нулевой баланс компании в момент начала ее операционной деятельности

Активы, тыс. р.		Пассивы, тыс. р.
Внеоборотные активы	5 000	Уставный капитал	10
Оборотные активы	10 000	Добавочный капитал	0
Денежные средства	0	Долгосрочные обязательства	14 990
		Краткосрочные обязательства	0
Итого активов	15 000	Итого пассивов	15 000

Теперь можно перейти к расчету денежных потоков.

Расчет денежных потоков до начала операционной деятельности

Рассмотрим движение денежных средств (сальдо денежных потоков) в начальный момент времени t ₀ = 0. Как уже было указано, в начальный момент времени акционеры и кредиторы инвестировали в общей сложности 15 миллионов рублей. По-другому это обычно называется потоком от инвестированного капитала или FCFF ( free cash flow to firm) . В начальный момент времени компания еще не успела заработать операционную прибыль и начислить амортизацию (то есть у нее еще отсутствуют потоки денежных средств от операционной деятельности). В общем случае сальдо потоков от инвестированного капитала определяется как сумма потоков от операционной и инвестиционной видов деятельности:

FCFF = EBIT x (1- 1) + D — д WC — Capex , (1) где EBIT – прибыль до вычета процентов за пользование кредитами и налога на прибыль; EBIT x (1 — t ) — посленалоговая операционная прибыль компании;

t – ставка налога на прибыль, деленная на 100;

D – амортизация основных средств, начисленная за период, за который вычисляются денежные потоки от операционной и инвестиционной деятельности (FCFF);

Δ WC – изменение оборотного капитала за расчетный период;

Capex – чистые инвестиции во внеоборотные активы за период.

Используя формулу (1) применительно к условиям, существовавшим в момент образования компании, получим:

FCFF 0 = EBIT x (1- 1) + D - A WC - Capex = 0 + 0 - 10 - 5 = -15 млн р.

Теперь надо оценить потоки акционеров в момент образования компании. Для этого следует ввести две возможные системы учета движения денежных средств:

• 1)    систему учета inside , при которой все потоки оцениваются изнутри компании (представьте компанию как «черный ящик»);

• 2)    систему outside , при которой все потоки оцениваются снаружи компании, с позиции конкретных заинтересованных лиц – акционеров, кредиторов, государства.

При оценке по системе учета inside применительно к акционерам получаем:

• •    реальная (по управленческому учету) оценка потоков акционеров:

FCFE_{0 ins real} = NI + D – Δ WC – Capex + Δ Debt = 0 + 0 – 10 – 5 + 5 = -10 млн р.           (2.1);

• •    формальная (по внешней (бухгалтерской) отчетности) оценка потоков акционеров:

FCFE _{0 ins} = NI + D – Δ WC – Capex + Δ Debt = 0 + 0 – 10 – 5 + 14,99 = -0,01 млн р.,       (2.2)

где FCFE _{0 ins} – денежные потоки акционеров в нулевой момент времени, рассчитанные по системе учета inside ;

NI – чистая прибыль;

Δ Debt – изменение долговых обязательств, привлеченных акционерами.

При оценке по системе учета outside применительно к потокам акционеров получаем:

• •    реальная оценка потоков акционеров (по управленческому учету):

FCFE _{0 outs real} = divs – ВП = 0 – 10 = -10 млн р.                                             (3.1);

• •    формальная оценка потоков акционеров (по внешней отчетности):

FCFE _{0 outs} = divs – ВП = 0 – 0,01 = -0,01 млн р.,                                          (3.2)

где FCFE _{0 outs} – денежные потоки акционеров в нулевой момент времени, рассчитанные по системе учета outside , divs – полученные дивиденды,

ВП – взносы партнеров (участников общества) или (что то же) их затраты на покупку акций собственной компании.

Как видно из приведенных расчетов, в начальный момент образования компании система учета outside совпадает с системой учета inside лишь в случаях осуществления «симметричных» сравнений ins real и outs real и ins nom и outs nom. Напомню, что причина расхождений результата расчета потоков акционеров, выполненного по внешней отчетно- сти, и результата расчета этого показателя, основанного на данных управленческой отчетности, заключается в различном трактовании источника образования средств в размере 9 990 тысяч рублей. Реально эта сумма являлась вкладом акционеров (взносом партнеров-учредителей), однако формально эти средства были оформлены как заем акционеров (и именно так они были отражены во внешней отчетности).

Расчет денежных потоков с учетом результатов операционной деятельности

Предположим, что после инвестирования денежных средств в производственные активы по прошествии отчетного периода компания сумела заработать 14 миллионов рублей, полученных в качестве доходов от реализации готовой продукции, себестоимость реализации которой составила 9,5 миллиона рублей (для наглядности изложения в дальнейшем такие статьи затрат, как коммерческие и управленческие расходы, а также доходы и расходы от внереализационной деятельности, не будут приниматься во внимание). По истечении этого периода компания должна выплатить в банк проценты, размер которых, как уже было указано, составляет 12 процентов от суммы кредита, что составляет 600 тысяч рублей. Поскольку в результате операционной деятельности образовалась прибыль, компания также должна заплатить налог на прибыль по ставке 20 процентов. Итоговый результат коммерческой (операционной) деятельности компании в отчетном периоде характеризует ее отчет о прибылях и убытках (см. табл. 3).

Таблица 3

Схематичный отчет о прибылях и убытках компании по прошествии отчетного периода с момента начала ее операционной деятельности

Показатель	Значение показателя, тыс. р.
Выручка	14 000
Себестоимость	9 500 (в том числе амортизация 500)
Операционная прибыль, EBIT	14 000 – 9 500 = 4 500
Уплаченные проценты	0,12 x 5 000 = 600
Прибыль до выплаты налогов, EBT	EBIT – % = 4 500 – 600 = 3 900
Налог на прибыль (при ставке t = 20%)	( EBIT - %) x t = (4 500 — 600) x 0,2 = 780
Посленалоговая операционная прибыль ( EBIT (1 – t ))	4 500 x (1 - 0,2) = 3 600
Чистая прибыль, NI	EBT x (1 - t ) = 3 900 x 0,8 = 3 120
Дивиденды, divs	1 500

Примечание . Акционеры приняли решение по итогам отчетного периода из полученной чистой прибыли (3 120 тыс. р.) направить 1 500 тысяч рублей на выплату дивидендов.

Теперь следует объединить исходные данные на начало периода и данные об операционной деятельности компании в течение отчетного периода. Для этого следует составить нечто вроде агрегированного баланса, включающего ряд показателей из отчета о прибылях и убытках. При этом вместо статьи «себестоимость» следует привести показатель операционных затрат, то есть очищенную от фиктивной статьи «амортизация» себестоимость (см. табл. 4).

Таблица 4

Показатель	Значение показателя, тыс. р.	Показатель	Значение показателя, тыс. р.
Выручка	14 000	Уставный капитал	10
Затраты	себестоимость – амортизация = = 9 500 – 500 = 9 000	Добавочный капитал	0
Начисленные проценты,	600	Нераспределенная прибыль	NI – divs = 3 120 – – 1 500 = 1 620
из них налоги	0,2 x 600 = 120	Долгосрочные обязательства	14 990
Внеоборотные активы, ВА	ВА на начало периода – – амортизация за период = = 5 000 – 500 = 4500	Краткосрочные обязательства	0
Оборотные активы	10 000
Изменение денежных средств (расчетный счет и касса)	14 000 (выручка) – 9 000 (затраты) – 600 (проценты к уплате) – – 780 (налог на прибыль компании) –1 500 (дивиденды) = 2 120
Итого активов	4 500 (ВА) + 10 000 (оборотные активы) + 2 120 (изменение денежных средств) = 16 620	Итого пассивов	16 620

Агрегированный «квазибаланс» компании ²

Примечание . Еще одно упрощенческое предположение: в отчетном периоде у компании не изменилась величина оборотного капитала. Кроме того, компания не осуществляла дополнительные инвестиции во внеоборотные активы.

Детали движения денежных средств с и на расчетный счет за период отражаются в отчете о движении денежных средств (в России – форма 0710004). Для условий анализируемого примера в таблице 5 представлен схематичный отчет о движении денежных средств.

Таблица 5

Схематичный агрегированный отчет о движении денежных средств

Показатель	Значение показателя, тыс. р.
Всего поступило денежных средств	10 (средства акционеров) + 4 990 (заемные средства) + 14 000 (выручка) = 29 000
Всего направлено денежных средств	10 000 (инвестиции в оборотные активы) + 5 000 (инвестиции во внеоборотные активы) + 9 000 (операционные затраты) + + 600 (уплаченные проценты) + 780 (налог на прибыль компании) + + 1 500 (дивиденды) = 26 880
Остаток на начало периода	0
Остаток на конец периода	0 + 29 000 – 26 880 = 2 120

² Баланс с интегрированием укрупненных показателей финансово-хозяйственной деятельности) по прошествии отчетного периода с начала ее операционной деятельности (составлен по данным внешней отчетности).

Теперь рассмотрим потоки от инвестированного капитала за период, начинающийся сразу после момента инвестирования средств ( t ₀) и заканчивающийся окончанием первого отчетного периода ( t ₁), то есть в этот период не входит момент t ₀:

FCFF 1 = EBIT x (1 - t) + D - Д WC - Capex = 3 600 + 500 - 0 - 0 = 4 100 тыс. р.

Потоки от инвестированного капитала можно рассчитать иначе:

FCFF ₁ = выручка – реальные затраты от производственной деятельности –

– налоги акционеров – налоги кредиторов = 14 000 – 9 000 – 780 – 120 = 4 100 тыс. р. (4)

Существует еще один способ расчета потоков от инвестированного капитала, при применении которого принимаются во внимание известные значения чистой прибыли ( NI ) и уплаченных за период процентов по долговым обязательствам (%):

FCFF 1 = NI + D + % x (1 - t ) - д WC - Capex = 3 120 + 500 + 600 x (1 - 0,2) -0 - 0 = 4 100 тыс. р. (5)

Далее следует рассчитать потоки акционеров за указанный период:

FCFE _{1 ins} = NI + D – Δ WC – Capex + Δ Debt = 3 120 + 500 – 0 – 0 + 0 = 3 620 тыс. р.;

FCFE _{1 outs} = divs – ВП = 1 500 – 0 = 1 500 тыс. р.

Затем следует рассчитать потоки денежных средств за период ( t ₀, t ₁), то есть период, включающий начальный момент времени t ₀.

Потоки от инвестированного капитала будут равны:

FCFF 0, 1 = EBIT x (1 - t ) + D - д WC - Capex = 3 600 + 500 - 10 000 - 5 000 =-10 900 тыс. р., где FCFF _{0, 1} – потоки от инвестированного капитала за период ( t ₀, t ₁).

Эти потоки могут быть рассчитаны следующим образом:

FCFF _{0, 1} = выручка – операционные затраты – инвестиции во внеоборотные активы –

• – инвестиции в оборотный капитал – налоги акционеров – налоги кредиторов

с полученных процентов = 14 000 – 9 000 – 5 000 –10 000 – 780 – 120 = -10 900 тыс. р.

Потоки акционеров за анализируемый период по системе учета inside :

• •    реальная оценка потоков акционеров (по управленческому учету):

FCFE _{0, 1 ins real} = NI + D – Δ WC – Capex + Δ Debt = 3 120 + 500 – 10 000 – 5 000 + 5 000 = = -6 380 тыс. р.;

• •    формальная оценка потоков акционеров (по внешней отчетности):

FCFE0, 1 ins nom = NI + D – ΔWC – Capex + ΔDebt = 3 120 + 500 – 10 000 – 5 000 + 14 990 = = 3 610 тыс. р., где FCFE0, 1 ins – потоки акционеров за период (t0, t1), рассчитанные по системе учета inside.

Потоки акционеров за анализируемый период по системе учета outside :

• •    реальная оценка потоков акционеров (по управленческому учету):

FCFE _{0, 1 outs real} = divs – ВП = 1 500 – 10 000 = –8 500 тыс. р.;

• •    формальная оценка потоков акционеров (по внешней отчетности):

FCFE0, 1 outs nom = divs – ВП = 1 500 – 10 = 1490 тыс. р., где FCFE0, 1 outs – потоки акционеров за период (t0, t1), рассчитанные по системе учета outside.

Таким образом, как видно из представленных расчетов, потоки акционеров, рассчитанные по различным системам учета ( inside и outside ), могут приводить к различным результатам. Причины различий между расчетными значениями потоков акционеров, рассчитанных с использованием внутренней и внешней отчетностей, были отмечены ранее. Потоки, рассчитанные по системе учета inside , могут отличаться от потоков, рассчитанных по системе учета outside , в зависимости от того, изменяется ли остаток денежных средств компании:

• •    в случае если за отчетный период остаток денежных средств компании не претерпел изменений, то расчеты денежных потоков акционеров, осуществленные с помощью любой системы учета, приводят к единому результату;

• •    в случае если за отчетный период остаток денежных средств компании изменился, то расчеты денежных потоков акционеров, осуществленные с помощью разных систем учета, приводят к различным результатам, причем разница результатов расчета будет в точности равна величине изменения денежных средств компании:

FCFE_{ins real} – FCFE_{outs real} = Δ ( расчетный счет + касса ) = -6 380 – (-8 500) = -6 380 + 8 500 = = 2 120 тыс. р.;

FCFE_{ins nom} – FCFE_{outs nom} = Δ ( расчетный счет + касса ) = 3 610 – 1 490 = 2 120 тыс. р.

Поскольку большую часть времени акционеры получают отдачу от вложения в компанию в виде полученных дивидендов и прироста денежных средств на счете их компании, расчет денежных потоков по системе outside почти полностью отражает эти реалии, однако при этом не учитывается прирост или снижение денежных средств на счете их компании. В этом отношении простым и быстрым способом расчета акционерных денежных потоков является суммирование полученных (или начисленных) за период дивидендов и корректировка его на изменение остатка денежных средств на счете компании:

FCFE = divs ± изменение остатка денежных средств на счете.                       (6)

Однако такой способ расчета хорош для проведения ретроспективного анализа, но плох при прогнозировании потоков денежных средств, где более подходят длинные формульные зависимости (см. формулы (1), (2), (4) и (5).

Учет расхождений оценок денежных потоков в процессе стоимостной оценки капитала компании и ее долевых интересов

Указанное расхождение в денежных потоках акционеров следует принимать во внимание в процессе оценки стоимости акций методом дисконтированных денежных потоков.

Расхождение может оказать максимальный эффект при оценке стоимости миноритарных пакетов акций, поскольку ситуации, когда компании выплачивают дивиденды в объеме меньшем, чем они могут себе позволить, не так уж и редки. В то же время на оценке контрольных пакетов это расхождение практически не сказывается, поскольку для контролирующих акционеров нет большой разницы, была ли вся несвязанная инвестиционной программой чистая прибыль выплачена в форме дивидендов или эта прибыль осталась на счете их компании.

При попытке реалистичной оценки стоимости миноритарных пакетов акций компаний, топ-менеджмент и контролирующие акционеры которых систематически занижают размер дивидендных выплат, аккумулируя при этом денежные средства на счете компании, можно предпринять следующие шаги:

• 1)    провести оценку акций, используя систему учета акционерных потоков inside ; обычно (но не всегда) полученное значение стоимости пакета акций будет представлять собой верхнюю оценку стоимости;

• 2)    попытаться выяснить цель аккумулирования избыточных денежных средств на расчетном счете (предварительно разобравшись, какая величина остатка денежных средств является оптимальной).

Возможно, такой целью окажется приобретение другой компании или открытие нового подразделения компании. В таком случае логично предположить, что инвестирование аккумулированных за несколько периодов денежных средств позволит увеличить в будущем прибыль компании. Соответственно, это увеличение необходимо отразить в прогнозах денежных потоков (другое дело, что эффективность подобных отложенных инвестиций окажется положительной лишь в случае превышения приведенной стоимости ожидаемых от новых инвестиций потоков над общей суммой аккумулируемых средств). Однако учет будущих инвестиций избыточных денежных средств при оценке миноритарных пакетов акций целесообразен лишь в случае, если есть уверенность в том, что покупатель миноритарного пакета акций собирается владеть пакетом в течение более длительного периода по сравнению с периодом, в течение которого, как ожидается, будет продолжаться аккумулирование избыточных денежных средств (при их неинвестировании и невыплате в виде дивидендов). Если же такой уверенности нет и, наоборот, ожидается, что покупатель миноритарного пакета собирается быть собственником пакета в течение более короткого периода по сравнению с ожидаемым периодом накопления избыточных денежных средств, то оценку стоимости такого миноритарного пакета следует осуществлять на основе системы учета outside (то есть в основном на основе ожидаемых дивидендных выплат) и ожиданий относительно динамики фондового рынка вообще и стоимости оцениваемых акций в особенности.

Заключение

Показано, что денежные потоки акционеров, рассчитанные по различным системам учета (inside и outside), могут приводить к различным результатам. Причины различий между расчетными значениями потоков акционеров, рассчитанных с использованием внутренней и внешней отчетностей, могут заключаться в различном трактовании отдельных компонентов источников финансирования компании (в рассмотренном примере это относилось к источнику образования средств в размере 9 990 тысяч рублей). Причины расхождений между потоками, рассчитанными по системе учета inside от потоков, рассчитанных по системе учета outside, заключаются в том, что в рамках системы учета outside за периметром рассмотрения остается изменение остатка денежных средств компании. Таким образом, каждая из этих систем имеет свои сильные и слабые стороны.

Отмечено, что при наличии ретроспективной информации наиболее простой способ расчета акционерных денежных потоков – применение системы учета outside , особенно ее модифицированного варианта (см. формулу (6), а при необходимости осуществления прогноза денежных потоков лучше использовать систему учета inside (предпочтительный вариант – построение прогноза «сверху вниз» – от выручки к прибыли и инвестициям).