Регионы-эмитенты субфедеральных облигаций в социально-экономическом пространстве Российской Федерации

DOI:

В настоящее время в России действует целый ряд нормативных правовых актов федерального уровня, регламентирующих вопросы выпуска государственных ценных бумаг субъектами Российской Федерации (регионами), важнейшим из которых является Бюджетный кодекс Российской Федерации [Бюджетный кодекс ... , 1998]. Глава 14.1 названного документа определяет, что государственные ценные бумаги регионов выпускаются в виде облигаций, так называемых субфедеральных облигаций 2.

Эмиссия государственных ценных бумаг является важным инструментом заимствования и источником финансирования дефицита бюджетов субъектов РФ. В отличие от кредитов коммерческих банков и прямых бюджетных трансфертов, выпуск облигаций не только способствует снижению дефицита регионального бюджета, но и положительно сказывается на инвестиционной привлекательности территории, а также способствует привлечению финансовых ресурсов для целей регионального социально-экономического развития. Субфедеральные облигации являются инструментом, при помощи которого появляется возможность аккумулировать в региональных бюджетах значительные объемы денежных средств [Невская, 2017: 37]. Более того, исследователи считают, что субфедеральные облигации следует рассматривать как инструмент, использование которого при осуществлении заимствований предпочтительнее получения кредитов коммерческих банков, если речь идет о реализации крупных инвестиционных проектов [Щербаков, Ермакова, 2014: 130].

Именно поэтому региональные облигации являются одним из востребованных инструментов развития в федеративных государствах с высокой степенью экономической самостоятельности регионов [Сырбу, Дмитриева, Зорина, 2018: 87].

Информационная основа исследования

Исследование основано на данных Московской биржи, по информации которой на 01.01.2025 на бирже было представлено 75 выпусков долговых ценных бумаг 28 субъектов Федерации, общим объемом выпуска 543,7 млрд руб. (см. табл. 1).

Значительную часть (83,4 %) субфедеральных облигаций составляли ценные бумаги первого уровня, обладающие довольно высокой надежностью для инвестора, менее надежные бумаги второго и третьего уровней – 2,5 и 14,1 % соответственно.

Первое место по объему выпуска (25,75 %) занимают субфедеральные облигации г. Москвы, второе место – Новосибирская область (13,78 %), третье место – г. Санкт-Петербург (13,56 %). Лидерами по числу выпусков являются: Республика Саха (Якутия) и Ульяновская область – по 7 выпусков; Новосибирская и Свердловская области – по 6 выпусков облигаций.

Пространственное размещение и экономическая специализация регионов-эмитентов

Данные таблицы 1 свидетельствуют, что регионы не очень активно пользуются своим правом выпуска государственных ценных бумаг: в настоящее время только 28 из 89 субъектов Федерации, или 31,5 %, являются эмитентами субфедеральных облигаций. Вместе с тем региональные бюджеты в России традиционно являются дефицитными. Так, в 2023 г. дефицит консолидированных бюджетов субъектов РФ составил 200,1 млрд руб. [Консолидированный бюджет ... , 2023]. Низкая привлекательность субфедеральных займов как инструментов покрытия дефицитов региональных бюджетов обусловлена, по мнению исследователей, недостаточной компетентностью региональных властей в вопросах определения целесообразности займов и особенностях управления ими [Чеботарь, 2015: 57].

Высокая дифференциация по объемам выпуска субфедеральных облигаций выступает фактором, способствующим усилению межрегиональных диспропорций в социально-экономическом развитии – одной из ключевых проблем пространственного развития Российской Федерации [Распоряжение Правительства ... , 2024].

Регионы-эмитенты распределены в пространстве Российской Федерации не равномерно (табл. 1): их наибольшее число расположено в Центральном и Приволжском федеральном округах. Данные макрорегионы отличаются выгодным географическим расположением и довольно высоким уровнем экономической активности. Следует отметить, что крупнейшими эмитентами являются столичные агломерации – г. Москва (ЦФО) и Санкт-Петербург (СЗФО), что подтверждает тезис о том, что в современной экономике повышение эффективности происходит за счет концентрации экономической деятельности. Вышесказанное позволяет признать агломераци-

Таблица 1

Субфедеральные облигации, обращающиеся на Московской бирже

Регион-эмитент, федеральный округ	Количество выпусков	Всего объемы выпуска, млн руб.	Доля в выпуске, %
Амурская область (ДФО)	1	2 935	0,54
Белгородская область (ЦФО)	3	2 265	0,42
г. Москва (ЦФО)	2	140 000	25,75
Калининградская область (СЗФО)	3	3 900	0,72
Кировская область (ПФО)	1	1 250	0,23
Краснодарский край (ЮФО)	2	9 500	1,75
Красноярский край (СФО)	2	2 400	0,44
Курская область (ЦФО)	1	600	0,11
Липецкая область (ЦФО)	2	950	0,17
Магаданская область (ДФО)	2	4 000	0,74
Московская область (ЦФО)	3	47 200	8,68
Нижегородская область (ПФО)	3	26 000	4,78
Новосибирская область (СФО)	6	74 900	13,78
Омская область (СФО)	1	3 500	0,64
Оренбургская область (ПФО)	2	5 000	0,92
Республика Башкортостан (ПФО)	4	18 700	3,44
Республика Саха (Якутия) (ДФО)	7	22 650	4,17
Самарская область (ПФО)	2	4 800	0,88
Санкт-Петербург (СЗФО)	4	73 700	13,56
Свердловская область (УФО)	6	24 300	4,47
Ставропольский край (ЮФО)	1	3 000	0,55
Тамбовская область (ЦФО)	1	1 800	0,33
Томская область (СФО)	2	22 000	4,05
Удмуртская Республика (ПФО)	1	5 000	0,92
Ульяновская область (ПФО)	7	18 550	3,41
Хабаровский край (ДФО)	1	1 630	0,30
Челябинская область (УФО)	1	13 800	2,54
Ярославская область (ЦФО)	4	9 350	1,72
Всего 28 регионов	75	543 680	100,00

Примечание. Составлено автором по: [Московская биржа, 2025].

онные процессы значимым фактором пространственного развития и регулирования.

Субъекты Федерации, составляющие «пятерку» основных эмитентов субфедеральных облигаций, входят в топ-10 российских регионов, обладающих высоким уровнем инвестиционной привлекательности, в «десятку» регионов-лидеров ежегодного «Итогового рейтинга регионов Российской Федерации», имеют кредитные рейтинги уровня ААА(RU) и АА(RU) (прогноз – «стабильный») (табл. 2).

Высокие позиции в национальных рейтингах регионов – основных эмитентов субфедеральных облигаций обусловлены такими факторами, как: низкий уровень долговой нагрузки (соотношение величины долга и текущих доходов регионального бюджета), высокий запас ликвидности, существенный бюджетный и экономический потенциал, а также высокий уровень социально-экономического развития территорий. Инвестиционную привлекательность дополнительно обеспечивает статус политического, финансового, научного и (или) культурного центра страны. Вышесказанное в первую очередь относится к столичным агломерациям – г. Москве, Санкт-Петербургу, а также Московской области.

Нижегородская область является одним из крупных промышленных центров России, на территории региона расположен ведущий транспортный узел ПФО. Региону удается поддерживать довольно высокую операционную эффективность регионального бюджета, умеренно низкую долговую нагрузку, субъект Федерации отличается диверсифицированной структурой источников финансирования дефицита регионального бюджета, в частности, его доля на рынке субфедеральных облигаций (по объемам выпуска) составляет 8,68 %.

Более низкие позиции в рейтингах, прежде всего, в Рейтинге инвестиционной привлекательности регионов России, Новосибирской области во многом обусловлены имеющейся тенденцией к росту долговой нагрузки регионального бюджета [АКРА подтвердило ... , 2024]. Вместе с тем основу экономики региона составляют отрасли, характеризующиеся низкой зависимостью от внешних рынков (обрабатывающая промышленность и торговля), область является крупным транспортно-распределительным узлом Сибири и Дальнего Востока. Кроме того, Новосибирская область – ведущий научный центр СФО и Российской Федерации в целом. О высоком уровне социально-экономического развития свидетельствует то, что с 2025 г. регион перестанет быть получателем дотаций на выравнивание уровня бюджетной обеспеченности. Однако в текущем году есть вероятность роста объема краткосрочного долга в связи со складывающимися на долговом рынке условиями, в частности, по данным Банка России в 2025 г. ключевая ставка сохранится на довольно высоком уровне и в среднем за год составит 17,0–20,0 % [Основные направления единой ... , 2024].

Анализ экономических специализаций регионов-эмитентов субфедеральных облигаций показал, что регионы, активно использующие потенциал эмиссии ценных бумаг в качестве инструмента финансирования дефицита регионального бюджета, отличаются диверсифицированной экономикой с развитым сектором услуг (см. табл. 3),

Таблица 2

№ п/п	Субъект Федерации	Место в Рейтинге инвестиционной привлекательности регионов России (НРА)	Место в Итоговом рейтинге регионов Российской Федерации (РИА Рейтинг)	Рейтинг региона по данным Аналитического кредитного рейтингового агентства (АКРА)
1	г. Москва	1	1	AAA(RU) Стабильный
2	Новосибирская область	24	15	AA(RU) Стабильный
3	г. Санкт-Петербург	2	2	AAA(RU) Стабильный
4	Московская область	5	3	AAA(RU) Стабильный
5	Нижегородская область	9	7	АA(RU) Стабильный

Примечание. Составлено по: [XII Ежегодная оценка ... , 2024; Итоговый рейтинг ... , 2024; Рейтинг регионов и муниципалитетов ... , 2024].

Регионы-лидеры по объемам выпуска субрегиональных облигаций

основу которого составляют деловые и ИТ-услуги (г. Москва, Новосибирская область, г. Санкт-Петербург), наука и образование (г. Москва, г. Санкт-Петербург, Новосибирская область), торговля и электронная коммерция (г. Москва, Новосибирская, Московская, Нижегородская области), транспорт и логистика (Московская, Нижегородская, Новосибирская области).

Известно, что экономическая специализация в непроизводственном секторе (секторе услуг) во многом формирует такие фундаментальные конкурентные преимущества территории, как высокая производительность труда, высокая эффективность использования основного капитала, позитивная динамика и более справедливое распределение доходов населения и др. Указанные конкурентные преимущества, в свою очередь, определяют более высокую инвестиционную привлекательность регионов с развитым сектором услуг и, как следствие, их более активную деятельность на рынке субфедеральных облигаций.

Что касается регионов-аутсайдеров по объемам выпуска субрегиональных облигаций, то основу их региональных экономик составляют отрасли материального производства: машиностроение и металлообработка (Тамбовская область, Кировская область, Хабаровский край), производство и передача энергии (Хабаровский край, Кировская область, Курская область), сельское хозяйство и производство продуктов питания (Там- бовская область, Кировская область, Липецкая область, Курская область). В Итоговом рейтинге регионов Российской Федерации [Итоговый рейтинг ... , 2024] указанные регионы, обладающие существенным производственным потенциалом, занимают более скромные позиции по сравнению с регионами-лидерами по объемам выпуска субрегиональных облигаций: Липецкая область – 24-е место, Хабаровский край – 28-е место, Курская область – 33-е место, Тамбовская область – 51-е место, Кировская область – 54-е место.

Старопромышленные регионы-эмитенты субфедеральных облигаций

В составе регионов-эмитентов субфедеральных облигаций, основу региональных экономик которых формируют отрасли материального производства, особую группу составляют старопромышленные регионы – территории, отличительными признаками которых являются: преобладание в структуре региональной экономики специализированных отраслей «уходящих» технологических укладов; наличие противоречия между «традиционной» индустриальной специализацией территории и требованиями утверждающегося технологического уклада; сложность адаптации (по сравнению с индустриальными регионами других типов) к изменяющимся условиям внешней среды [Сорокина, 2024].

Таблица 3

Экономические специализации регионов-эмитентов субфедеральных ценных бумаг (регионы-лидеры и регионы-аустайдеры)

Регион-эмитент	Ключевые экономические специализации региона
Регионы-лидеры по объемам выпуска субрегиональных облигаций
г. Москва	Деловые и ИТ-услуги, наука, оптовая торговля и электронная коммерция
Новосибирская область	Наука, деловые и ИТ-услуги, оптовая торговля и электронная коммерция, транспорт и логистика
Санкт-Петербург	Деловые и ИТ-услуги, образование, наука
Московская область	Наука, оптовая торговля и электронная коммерция, транспорт и логистика
Нижегородская область	Автомобилестроение, производство металлургическое, оптовая торговля и электронная коммерция
Регионы-аутсайдеры по объемам выпуска субрегиональных облигаций
Тамбовская область	Тяжелое машиностроение, микроэлектроника и приборостроение, растениеводство
Хабаровский край	Производство и передача электроэнергии, авиастроение и космос, оптовая торговля и электронная коммерция, лесная промышленность
Кировская область	Производство электрооборудования и осветительных приборов, животноводство, вторичные металлические изделия
Липецкая область	Производство металлургическое, металлообрабатывающая промышленность, производство продуктов питания
Курская область	Производство и передача электроэнергии, растениеводство, производство продуктов питания

Примечание. Составлено автором по: [Атлас экономической специализации ... , 2021].

К старопромышленному типу относятся 9 из 28 регионов-эмитентов субфедеральных облигаций (табл. 4). Вместе с тем следует отметить, что их совокупная доля в выпуске облигаций составляет 19,36 %, что существенно меньше доли крупнейшего эмитента – г. Москвы (25,75 %).

Как показали наши исследования [Сорокина, 2024], в составе старопромышленных регионов целесообразно выделять 4 типа, существенно различающихся уровнем технологичности экономики [OECD and Eurostat ... , 2018] 3 и характером экономической специализации. Наибольшую активность как эмитенты субфедеральных облигаций показывают регионы 3-го и 4-го типов, относящиеся к группе полиотраслевых, то есть регионов, которые характеризуются значительным числом отраслей экономической специализации [Атлас экономической специализации ... , 2021].

Среди полиотраслевых старопромышленных регионов с преобладанием среднетехнологичных отраслей низкого уровня лидером по объемам выпуска субрегиональных облигаций является Свердловская область. Основу экономики региона формирует металлургический комплекс, ключевыми отраслями промышленности области также являются машиностроение и химическая промышленность. Регион занимает 15-е место в Рейтинге инвестиционной привлекательности регионов России. Свердловская область имеет объем текущих доходов, достаточный для финансирования текущих и части капитальных

Таблица 4

Характеристики старопромышленных регионов-эмитентов субфедеральных облигаций

Регион	Доля в выпуске, %	Место в Рейтинге инвестиционной привлекательности регионов России (НРА)	Отрасли экономической специализации	Характеристика типов старопромышленных регионов
Липецкая область	0,17	27	Производство металлургическое, металлообрабатывающая промышленность, производство продуктов питания	Специализированные регионы с преобладанием средне-технологичных отраслей низкого уровня (тип 1)
Удмуртская Республика	0,92	55	Производство металлургическое, производство металлических изделий, производство и транспортировка нефти и газа
Ярославская область	1,72	30	Тяжелое машиностроение, автомобилестроение, авиастроение и космос	Специализированные регионы с преобладанием средне-технологичных отраслей высокого уровня (тип 2)
Красноярский край	0,44	36	Производство металлургическое, металлообрабатывающая промышленность, добыча металлических руд, деловые и ИТ-услуги	Полиотраслевые регионы с преобладанием средне-технологичных отраслей низкого уровня (тип 3)
Республика Башкортостан	3,44	35	Производство и транспортировка нефти и газа, авиастроение и космос, производство химических веществ
Свердловская область	4,47	15	Производство металлургическое, металлообрабатывающая промышленность, тяжелое машиностроение
Челябинская область	2,54	19	Производство металлургическое, металлообрабатывающая промышленность, тяжелое машиностроение, производство металлических изделий
Нижегородская область	4,78	9	Автомобилестроение, производство металлургическое, оптовая торговля и электронная коммерция	Полиотраслевые регионы с преобладанием средне-технологичных отраслей высокого уровня (тип 4)
Самарская область	0,88	16	Производство и транспортировка нефти и газа, автомобилестроение, авиастроение и космос

Примечание. Составлено автором по: [XII Ежегодная оценка ... , 2024; Атлас экономической специализации ... , 2021; Сорокина, 2024].

расходов; дефицит регионального бюджета финансируется в основном за счет остатков средств бюджета; две трети долга составляют бюджетные кредиты, оставшаяся часть представлена долгосрочными облигациями со сроками погашения до 2027 г. [АКРА повысило ... , 2024].

Среди полиотраслевых старопромышленных регионов с преобладанием среднетехнологичных отраслей высокого уровня лидером по объемам выпуска субрегиональных облигаций является охарактеризованная выше Нижегородская область.

Специализированные старопромышленные регионы, независимо от принадлежности к группе по уровню технологичности, не проявляют высокую активность как эмитенты субфедеральных облигаций: доля Липецкой области в общем объеме выпуска субрегиональных облигаций составляет 0,17 %, Удмуртской Республики – 0,92 %, Ярославской области – 1,72 %. Регионы занимают соответственно 27, 55 и 30-е места в Рейтинге инвестиционной привлекательности регионов России. Низкая активность указанных регионов на рынке субфедеральных облигаций, на наш взгляд, обусловлена такими факторами, как: значительные объемы трансфертов, получаемых регионами из федерального бюджета; важная роль бюджетных кредитов как источников развития инфраструктуры и финансирования дефицитов региональных бюджетов; распространенность практики частичного списания бюджетных кредитов.

Заключение

Перспективы субъектов Российской Федерации как эмитентов субфедеральных ценных бумаг определяются в первую очередь отраслевыми и лишь во вторую очередь пространственными факторами их развития.

Регионы-эмитенты распределены в пространстве Российской Федерации не равномерно: их наибольшее число расположено в Центральном и Приволжском федеральном округах. Крупнейшими эмитентами являются столичные агломерации – г. Москва и Санкт-Петербург, что позволяет признать агломерационные процессы значимым фактором пространственного развития в современной экономике.

Анализ экономических специализаций регионов-эмитентов субфедеральных облигаций показал, что регионы, активно использующие потенциал эмиссии ценных бумаг в качестве инст- румента финансирования дефицита регионального бюджета, отличаются диверсифицированной экономикой с развитым сектором услуг.

Успешному применению субфедеральных облигаций как инструмента финансирования дефицита регионального бюджета и источника ресурсов социально-экономического развития региона способствуют его высокие позиции в рейтингах, разрабатываемых национальными рейтинговыми агентствами.

Старопромышленные регионы, так же как и другие российские регионы, основу экономик которых составляют отрасли материального производства, не проявляют высокую активность как эмитенты субфедеральных облигаций. Можно вести речь о наличии потенциала привлечения финансовых ресурсов на цели социально-экономического развития старопромышленных регионов как эмитентов государственных ценных бумаг субъектов Российской Федерации.