Рейтинговая оценка инвестиционной привлекательности компаний

Procurement of objective, concentrated and commensurable information on the degree of financial reliability/security (i.e. their readiness to assume financial liability) and potential profitability of various companies is the goal of the rating. Precondition for such assessment is self-descriptiveness, and the most essential requirement to it is the determination of the optimal balance between the financial and non-financial information about the customer. The notion of the 'investment appeal' is to have different meaning for the investors, as their nature is also various.

Теме инвестиционной привлекательности компании на сегодняшний день уделяется повышенное внимание как в развитых, так и в развивающихся странах. По мировой статистике, 90% предложений потенциальные инвесторы отвергают с первого взгляда. Половина оставшихся проектов теряет свою привлекательность для аналитиков после нескольких тестовых вопросов автору. В итоге до реальных денег добираются не больше 1-2%. Поэтому предприятию необходимо приложить огромные усилия, чтобы мировая индустрия инвестиций заметила его бизнес [2]. Именно поэтому в настоящее время в крупных компаниях уделяется повышенное внимание вопросам присвоения рейтинга.

Многообразие субъектов рыночной экономики требует создания простой, понятной и общепринятой шкалы, которая позволит оценивать динамику их развития, поскольку не всегда легко установить, какое из этих состояний предприятия возможно признать устойчивым и в какой степени эти состояния устойчивы. Решение такой задачи привело к разработке разнообразных методик рейтинговых оценок, которые представляют на рынок рейтинговые агентства. Такие агентства работают в различных областях: рейтинги потребительских товаров (Consumer Report), рейтинг услуг (Michelin’s guidebook), рейтинг корпоративных долгов (Moody’s). Эти различные типы рейтингов имеют единую цель – предостав- ление достоверной информации, помощь покупателям, наемным рабочим, инвесторам, банкам в преодолении рыночной асимметрии информации. Задача рейтинга заключается в получении объективной, концентрированной и сопоставимой информации о степени финансовой надежности (т.е. готовности отвечать по своим финансовым обязательствам) и потенциальной доходности различных компаний. Непременным условием такой оценки является информативность, а важнейшим требованием, предъявляемым к ней, – установление оптимального баланса финансовой и нефинансовой информации о клиенте [3]. Поскольку характер инвесторов разный, то и понятие «инвестиционная привлекательность» будет иметь для них различный смысл. Можно выделить два подхода к инвестиционной привлекательности: с точки зрения кредиторов и с точки зрения инвесторов (прямых и портфельных)[4]. Кредиторы оценивают компанию в первую очередь с точки зрения ее кредитной привлекательности или кредитоспособности. Кредитоспособность – это система условий, определяющих способность предприятия привлекать заемный капитал и возвращать его в полном объеме в предусмотренные сроки. Оценка кредитоспособности предприятия осуществляется с учетом следующих основных условий:

• -    структура используемого капитала и финансовая устойчивость (концентрация собственного капитала, финансовая зависимость, маневренность собственного капитала, структура долгосрочных вложений и пр.);

• -    оценка производимой продукции с точки зрения спроса на нее при сложившихся рыночных условиях;

• -    ликвидность активов предприятия [5].

Для инвесторов выделяются факторы инвестиционной привлекательности компании и методы ее оценки. К факторам инвестиционной привлекательности можно отнести структуру капитала компании, технологические и маркетинговые факторы, качество корпоративного управления. Методы оценки инвесторами привлекательности компании: бухгалтерские, математические и финансовые.

В первую очередь инвесторы оценивают влияние факторов привлекательности на рыночную стоимость компании. В теории финансов стоимость актива (в том числе компании) определяется как дисконтированная стоимость свободных денежных потоков, доступных для владельцев капитала, которая зависит от:

• -    факторов операционной эффективности (темпов роста продаж, эффективной налоговой ставки и др.);

• -    факторов инвестиционной эффективности (эффективности инвестиций в оборотные и долгосрочные активы);

• -    факторов финансовой эффективности (оптимизация структуры и стоимости капитала) [6].

Понятие инвестиционной привлекательности для инвесторов шире, чем для кредиторов. Поэтому рационально рассматривать инвестиционную привлекательность с точки зрения инвесторов. Теме инвестиционной привлекательности компании в последнее время уделяется особое внимание. Главное отличие в понятиях инвестиционной привлекательности для национальных и иностранных инвесторов состоит в том, что национальные инвесторы оценивают инвестиционную привлекательность конкретной компании, в то время как зарубежные обращают внимание и на страновые показатели [7]. Следовательно, можно сделать вывод, что наличие международного и национального рейтинга инвестиционной привлекательности является важным фактором привлекательности как для иностранных, так и для отечественных инвесторов.

В российской и зарубежной практике рейтинговый подход к оценке инвестиционной привлекательности рассматривают с разных точек зрения. Большинство российских научных работ рассматривают различ-

Батина И.Н.

ные модели присвоения рейтингов, оценивают методику. В зарубежной литературе основное внимание уделяется последствиям присвоения рейтинга как для внутренней политики компании, так и для рынка в целом, роли рейтингов в процессе принятия инвестиционных решений.

Таблица 1

Критерий рейтинговой оценки	Виды кредитного рейтинга
Способ привлечения ресурсов	1.    Кредитный рейтинг эмитента 2.    Кредитный рейтинг эмиссии
Степень политической автономии	1.    Суверенный кредитный рейтинг 2.    Рейтинг административно-территориальной единицы 3.    Индивидуальный кредитный рейтинг
Временной горизонт	1.    Краткосрочные 2.    Долгосрочные

Классификация кредитных рейтингов

Krainer J. Incorporating Equity Market information into Supervisory monitoring models // Journal of money, credit and banking. 1999. №6. С. 4.

Анализ эмпирических исследований.

Влияние рейтингов на поведение фирмы и рынок

Таблица 2

Исследование	Зависимая переменная	Объясняющие
Кредитные рейтинги и ликвидность акций (Ордерс-Вайт)	Стоимость активов	Стоимость сделок в день (до и после шока), собствен. капитал/активы, b активов, процентные платежи, маржа, прибыль, дивиденды, ROA, cash flow
Ценовое влияние изменения рейтинга: какое изменение имеет значение (Мариан Мику, 2006)	Спрэд CDO	CDO returns, изменение рейтинга (негативное, положительное), пересмотр рейтинга, волотильность рынка
Влияние рейтинга на стоимость долга и активов банка (Гроп, 2007)	Стоимость облигаций (stock return, bond return, ROE)	Долгосрочные рейтинги облигаций (S&P, Fitch, Moody’s)
Рейтинги, векселя и ROE (Наир, 1994)	Стоимость векселей	Пересмотр, изменение рейтинга, выручка, активы, рыночная стоимость активов (текущие обязательства+долгосрочные)/активы, процентные платежи/выручка
Пичес, Синглетон, 1978	Стоимость акций, стоимость облигаций	Пересмотр, понижение, повышение рейтингов (S&P, Moody’s Fitch). Смешанный эффект
Гох, Эдингерингтон	Стоимость акций	Волатильность рынка, изменение риска для акционеров и держателей облигаций
Васалой, Ксинг, 2003	Стоимость облигаций	Волатильность рынка, пересмотр, изменение

Сост. Автором.

Батина И.Н.

Рейтинги субъектов бизнеса используют информацию микроэкономического характера: ликвидность, прибыльность, финансовая устойчивость, деловая активность; качественная информация определяет политические риски, административно-управленческие и социальные показатели. Наглядно классификация кредитных рейтингов представлена в таблице 1.

По существующим оценкам, в зарубежных странах около 75% частных инвесторов формируют свои предпочтения на базе соответствующих рейтингов; для институциональных инвесторов эта величина равна строго 100% [12]. Институциональным инвесторам характерно рефлекторное поведение, которое впоследствии может привести к отраслевому кризису. Так, достаточно одному крупному институциональному инвестору принять инвестиционное решение на основе рейтинговой оценки, чтобы остальные инвесторы последовали его примеру [13]. Анализ эмпирических данных о влиянии кредитных рейтингов на поведении рынка показан в таблице 2.

Таким образом, одной из задач рейтингового агентства является создание эффективного механизма трансформации информации, получаемой из различных источников, в информацию в формате, удобном для принятия экономических решений. Так, процесс рейтингования выглядит следующим образом:

Шаг 1. Заключение договора между компанией и рейтинговым агентством, где определяются условия присвоения рейтинга.

Шаг 2. Анализ компании. Рейтинговое исследование осуществляется по специальной индивидуальной методике рейтингового агентства. Рейтинговое агентство гарантирует присвоение кредитного рейтинга заказчику в строгом соответствии с методикой. Присвоение и периодичность пересмотра рейтинговой оценки, а также последовательность проведения рейтинговых процедур и порядок взаимодействия между структурами, принимающими уча- стие в рейтинговом процессе, определяются на основании договора агентства с заказчиком [14]. При анализе РА использует информацию, полученную от компании при личных встречах с руководством компании и из данных финансовой отчетности, а также из других внешних источников. Из компании рейтинговое агентство запрашивает следующую информацию:

• 1.    Характеризующую состояние бизнеса:

• ·    оценка страновых рисков;

• ·    оценка рисков отрасли;

• ·    оценка позиции компании в бизнесе; · оценка менеджмента организации;

• ·    оценка стратегии.

• 2.    Характеризующую финансовое состояние:

• ·    финансовая политика;

• ·    прибыльность;

• ·    денежные потоки;

• ·    структура капитала;

• ·    ликвидность [15].

Таблица 3

Автор	Характер независимых переменных	Тип анализа	Отраслевой аспект	Наилучшие независимые переменные
Хорига, 1966	Финансовые	Регрессионный	Да	Вероятность поддержки, активы, working capital\ sales, net worth\ total debt, sales\ net worth
Вест, 1970	Данные не из бух. отчетности	Регрессионый	Нет	Волатильноть дохода, платежеспособность, equity\debt, выпуск облигаций
Пог и Сдатский	Финансовые	Регрессионный (зависимая дамми-переменная)	Нет	Debt\total capital, Net income\total assets
Пинчес и Минго, 1973	Финансовые	Линейная дискриминантная функция	Нет	Вероятность поддержки, размер выпуска, net income+ interest\interest.
Альтман и Катц, 1974	Финансовые	Квадратичная дискриминантная функция	Да (отрасль энергетики)	Движение денежных средств, выплаченные проценты
Каплан, Урвитц, 1979	Финансовые	Линейная регрессия OLS и принцип максимального правдоподобия	да	Вероятность поддержки, total assets, financial ratio

Сост. автором.

силы моделей кредитных рейтингов относительно кредитоспособности компаний и облигаций. Таким образом, мы видим, что качественные данные имеют значение. Важно правильно оценить влияние этого фактора. На практике применяются статистические модели, модели ограниченной экспертной оценки и метод экспертной оцен- ки [17]. Метод статистической оценки является наиболее прозрачным, так как основывается на расчете количественных факторов и некоторых качественных, но стандартизированных и приведенных к количественному значению. По характеру взаимосвязи количественных и качественных факторов выделяют кредитные рейтинги с ли-

Батина И.Н.

Таблица 4

Классификация информации, используемой при присвоении кредитных рейтингов

Критерий рейтинговой оценки	Вид кредитного рейтинга
Структура факторов рейтинговой оценки	1.    Количественные 2.    Качественные
Способы моделирования кредитного рейтинга	1.    Статистические 2.    Ограниченной экспертной оценки 3.    Непосредственной рейтинговой оценки
Способы моделирования кредитного риска	1.    Стандартизированный подход 2.    Внутренняя рейтинговая оценка (IRB)
Взаимосвязь количественных и качественных показателей	1.    Линейные 2.    Нелинейные

Finch N. Rating the ratings: acceptability of international rating methodology // Journal of banking and finance.

2003. №27. С. 194.

Таблица 5

Сравнительный анализ категорий рейтингов

Название категории	Особенности	Ожидания инвесторов
Максимальная (инвестиционная)	Работа с данной категорией не требует специальных знаний и финансовой подготовки со стороны пользователей рейтинга	Вероятность потери инвестором своих вложений крайне низка
Приемлемая (спекулятивная)	Работа с данной категорией может осуществляться при наличии здравого экономического смысла со стороны пользователей рейтингов	Имеется вероятность того, что инвестор может потерять часть своих вложений. Лучше диверсифицировать портфель, чтобы уменьшить риск
Аутсайдерская	Для работы с данной категорией необходим профессиональный опыт со стороны пользователей рейтингов	Инвестор должен ожидать потери и должен тщательно выбирать объект вложений, чтобы портфель инвестиций в целом принес ожидаемую отдачу

Огнева А. Как составляют рейтинги российских компаний // Финансовый директор. 2007. № 3. С. 50.

нейной и нелинейной корреляцией факторов рейтинговой оценки. В зависимости от применяемого подхода к оценке кредитного риска при расчете достаточности банковского капитала выделяют кредитные рейтинги, рассчитанные на основе стандартизированного подхода и посредством применения системы внутренних рейтингов. Особенность данного подхода будет рассмотрена нами в следующем параграфе.

Шаг 3. Присвоение рейтинга.

После разработки данных методик возможно выделять группы предприятий, в которых объекты достаточно близки друг к другу по определенному набору характеристик. В эти классы включаются оценки тенденций ожидаемого изменения состояния субъектов, оценка влияния предстоящих изменений на отношения субъекта с партнерами. Выделенные группы состояния предприятий являются основой для создания шкалы рейтинга, которая является конечным продуктом преобразования исходной информации в рейтинговую оценку. Рейтинговая шкала представляет собой упорядоченное перечисление возможных групп оценок финансовых и производственных состояний субъекта. Рейтинговая шкала ограничивается не очень большим, удобным для пользователя количеством классов, в которых проводится детализация по более мелким уровням, а также указываются ожидаемые тенденции изменения тех или иных сторон деятельности субъекта на перспективу. Так, наиболее часто встречается рейтинговая шкала вида AAA, BBB, CCC, D. Сравнительный анализ категорий рейтингов представлен в таблице 5.

Сегодня финансовый мир страдает от «инвестиционного класса». Рейтинг на уровне или выше инвестиционного класса дает значительно больше преимуществ, чем рейтинг чуть ниже. Так, снижение рейтинга на 1 класс приводит к снижению доходности на акцию на 3%, а вероятность дефолта в течение одного года после присвоения рейтинга А равна 0,03% [18]. Так же показано, что вероятность понижения рейтинга с инвестиционного до спекулятивного вызывает реакцию рынка большую, чем повышение на тот же уровень.

Заключение о присвоении кредитного рейтинга отражается в отчете. Рейтинговый отчет включает в себя обоснование присвоенного кредитного рейтинга и доказывает, что кредитный рейтинг адекватно отражает способность заемщика выполнить свои обязательства перед кредиторами. Рейтинговый отчет чаще всего недоступен широкому кругу пользователей и предоставляется только заказчику рейтинга.

Шаг 4. Пересмотр рейтинга.

Агентство имеет право на отзыв (аннулирование) присвоенного ранее кредитного рейтинга в случаях:

• -    отказа от предоставления заказчиком информации, предоставляемой агентству по договору;

Батина И.Н.

• -    вынужденного изменения агентством методики оценки кредитного рейтинга под влиянием резкого изменения социальноэкономической и политической ситуации в стране;

• -    резкого ухудшения исходных параметров оценки кредитоспособности эмитента.

Процедура присвоения рейтинга занимает обычно 3-4 месяца и заканчивается его презентацией [20].

Рейтинги влияют на инвестиционную привлекательность компании, тем самым повышая экономическую заинтересованность рейтингуемого в присвоении рейтинга. Наличие рейтинга инвестиционного уровня снижает стоимость заемного капитала (понижаются ставки кредитования, снижается дискаунт по ценным облигациям, повышается стоимость акций и облигаций). Присвоение рейтинга влияет на политику компании в области управления финансами и административным управлением. Компании знают требования РА и стремятся их выполнять. Рейтинги служат для инвесторов и кредиторов фокусом, ин- дикатором состояния рынка. При анализе рейтинговые агентства используют информацию, полученную из разных источников и разных характеристик: качественную и количественную. Использование количественной информации делает процесс присвоения рейтинга более прозрачным и легкоуправляемым, однако не отражает реального состояния заемщика. Соотношение ка-чественных/количественных параметров является одним из проблемных вопросов при разработке методики. Современное финансовое положение требует выбора таких финансовых инструментов, которые наиболее полно отвечают ожиданиям и включаются в формулу получения дохода (или возврата кредита), его периодичность и возможность участия в управлении объектом инвестиций.

Таким образом, основной задачей рейтинговой оценки является трансформация финансовой и нефинансовой информации, получаемой из различных источников в формате, удобном для принятия экономических решений.