Ретроспективный анализ эффективности сделки по интеграции ПАО «НК «Роснефть» и ПАО АНК «Башнефть»

Во второй половине 2016 года в рамках 1-й фазы интегральных сделок по продаже государственных нефтегазовых активов, включенных в программу приватизации на 2016 год, была приватизирована вертикальноинтегрированная нефтяная компания ПАО АНК «Башнефть» крупнейшей нефтегазовой компанией ПАО «НК «Роснефть».

Сделка находилась «замороженном» состоянии со стороны государства с августа 2016 года до тех пор, пока правительство не возобновило приватизацию «Башнефти» в конце сентября, а 12 октября уже произошло крупнейшее корпоративное мероприятие 2016 года по приобретению 50,0755% пакета акций «Роснефтью» по цене 329,69 млрд. руб.

Существует достаточно много мнений относительно эффективности проведения такого рода поглощения ввиду неоднозначности подобных процессов в нефтегазовой отрасли в РФ.

Члены Правительства РФ, Президент РФ и директор «Роснефти» И. Сечин были склонны считать, что приватизация «Башнефти» и даже небольшая переплата за сделку позволит «Роснефти» повысить свою инвестиционную привлекательность, повысить стоимость компании и достичь синергетического эффекта от сделки в ближайшее время в размере от 160 млрд. руб. до 180 млрд. руб. [1, 2]

Синергетический эффект - это эффект, возникающий в некоторые сроки после объединения, и проявляющийся в превышении стоимости объединенных компаний над их стоимостью по отдельности в результате устранения дублирующих функций и благодаря доступу к новым рынкам, новым технологиям, а также улучшению организационно-производственного цикла.

Существует несколько способов оценки данного эффекта, но основные направления принято разделять на перспективное и ретроспективное.

Перспективный подход предполагает сравнение затрат (издержек) по созданию компании с прогнозируемым значением интересуемых приобретателя финансово-экономических показателей новой компании с учетом ее будущих денежных потоков.

Что касается ретроспективного подхода, то данный подход предполагает оценка экономических, финансовых и рыночных показателей компании, которые сравниваются с показателями до сделки и определяется эффективность от проведенной сделки. Подход является более точным, поскольку анализируется реальные (а не предполагаемые) показатели компании. Однако, так как оценка основана на анализе трансформаций данных бухгалтерского баланса, не учитывается, что позитивные изменения могут вызвать факторы, не связанные с процессом слияния/поглощения.

Поскольку сделка уже произошла и компаниями были опубликованы консолидированные отчетности, можно провести анализ эффективности присоединения одной компании к другой, сравнив финансовые индикаторы до и после осуществления сделки.

Для данного исследования была взята промежуточная сокращенная консолидированная отчетность компаний групп «Башнефть» и «Роснефть» за III и IV квартал 2016 года и I квартал 2017 года, и сравнены основные финансовые показатели для определения наличия или отсутствия предполагаемого синергетического эффекта, который мог уже произойти с момента поглощения.

Рассмотрим важнейшие финансовые и рыночные индикаторы компаний до и после осуществления сделки.

Первая группа показателей, базирующихся на данных о финансовых результатах, представлена в таблице 1. Сравнение результатов IV квартала 2016 года и I квартала 2017 года проводилось со аналогичными результатами в III квартале 2016 года, при этом данные «Башнефти» также сравнивались с базисным периодом (III квартал 2016 года, когда сделка еще не была осуществлена) для того, чтобы была возможность сравнить темпы изменения показателей «Роснефти» (с учетом присоединившейся «Башнефть») и отдельно «Башнефти».

Из анализа показателей можно сделать вывод о том, что в последнем квартале 2016 года и первом квартале 2017 года произошел значительный рост показателей выручки, EBITDA, операционной прибыль и чистой прибыли, при этом темпы роста выручки, EBITDA и операционной прибыли (для IV квартала 2016 года) значительно превысили темпы роста аналогичных показателей у компании «Башнефть».

В тот момент, как темп роста выручки компании «Роснефть» составил 21,42% и 15,29% (суммарно – 36,71%), выручка «Башнефти» составляла лишь 12,84% и 12,92% (суммарно 25,76%) от выручки «Роснефть». Аналогично, показатель EBITDA «Роснефти» в суммарном выражении вырос на 39,04%, а EBITDA «Башнефти» суммарно составил 23,99% от EBITDA «Роснефти»; показатель операционной прибыли «Роснефти» вырос на 37,86%, а операционная прибыль «Башнефти» составила 33,45% от прибыли компании «Роснефть».

Соответственно, можно сделать выводы о предположительно существующем синергетическом эффекте компании по той причине, что некоторые нынешние показатели деятельности «Роснефть» опередили суммарные аналогичные показатели компаний «Роснефть» (до сделки) и «Башнефть» (после сделки).

Предположительно, рост операционной прибыли за счет синергетического эффекта в компании «Роснефть» в I квартале 2017 года, по сравнению с III кварталом 2016 года, составил:

SE = RAB – (RA + RB) = 1410 – (1223+157) = 30 (16% от общего прироста), где SE – синергетический эффект, млрд. руб.;

R_AB – выручка ПАО «НК «Роснефть» после слияния, млрд. руб.;

R_A – выручка ПАО «НК «Роснефть» до слияния, млрд. руб.;

R B – выручка ПАО АНК «Башнефть» после слияния, млрд. руб.;

Однако, что касается показателей чистой прибыли, то, несмотря на то, что в IV квартале произошел ее значительный рост, по сравнению с III (на 120% или 36 млрд. руб. в абсолютном выражении), в I квартале 2017 года произошло значительное падение (на 30% или 9 млрд. руб. в абсолютном выражении). Снижение чистой прибыли в основном обусловлено снижением оперативного результата и увеличением нетто финансовых расходов и курсовых разниц за первый квартал 2017 года.

Даже несмотря на снижение чистой прибыли, компания получила эффект синергии от интеграции и приобретения новых активов, и, по данным 1 квартала 2017 года, он составил около 10 млрд рублей. [3]

Таблица 1

Финансовые индикаторы ПАО «НК «Роснефть» и ПАО АНК «Башнефть» в III и IV кварталах 2016 года и в I квартале 2017 года

Показатель	«Роснефть»					«Башнефть»
	2016 ( III )	2016 ( IV )	2017 ( I )	Изменени е 2016 (IV) к 2016 (III)	Изменени е 2017 (I) к 2016 (III)	2016 ( IV )	2017	Изменени е 2017 (I) к 2016 (III)1*	Изменени е 2016 (IV) к 2016 (III) *
Выручка, млрд. руб.	1223	1485	1410	+ 21,42 %	+ 15,29 %	158	157	+ 12,84 %	+ 12,92 %
Затраты и расходы млрд. руб.	1083	1292	1270	+ 19,30 %	+ 17,27 %	129,2	139	+ 12,83 %	+ 11,93 %
EBITDA, млрд. руб.	292	365	333	+ 25,00 %	+ 14,04 %	36,1	34	+ 11,64 %	+ 12,35 %
Операционная прибыль, млрд. руб.	140	193	140	+ 37,86 %	0,00 %	28,8	18	+ 12,86 %	+ 20,59 %
Чистая прибыль, млрд. руб.	30	66	21	+ 120,00 %	- 30,00 %	18,6	8,5	+ 28,33 %	+ 61,90 %
Маржа по EBITDA, %	23,3	24	22,8	+ 0,7 %	- 0,50 %	22,8	21,7	- 1,6 %	- 0,47 %

Составлено по промежуточной сокращенной консолидированной финансовой отчетности ПАО «НК «Роснефть» и ПАО АНК «Башнефть» за III и IV кварталы 2016 года и I квартал 2017 года

Далее обратимся к рыночным показателям компаний (таблица 2).

Таблица 2

Рыночные индикаторы ПАО «НК «Роснефть» и ПАО АНК «Башнефть» в III и IV кварталах 2016 года и в I квартале 2017 года

Показатель		«Роснефть»			«Башнефть»
		2016 ( III )	2016 ( IV )	2017 ( I )	2016 ( IV )	2017 ( I )
Совокупная чистая прибыль, млрд. руб.	E	30	66	21	18,6	8,5
Количество акций, млн. шт.	Q	10 598	10 598	10 598	178	178
Прибыль на одну обыкновенную акцию (относящаяся к компании), руб.	E/Q	2,83	6,23	1,98	105,08	47,86
Средняя цена за акцию, руб.	P	338,70	374,57	381,25	3350,05	3521,20
Показатель цена/прибыль	P/E	11,29	5,67	18,15	180,40	414,26
Средняя рыночная капитализация за период, млрд. руб.	К	3 565,2	3 962,6	3 860,3	595,0	625,4

Составлено по промежуточной сокращенной консолидированной финансовой отчетности ПАО

«НК «Роснефть» и ПАО АНК «Башнефть» за III и IV кварталы 2016 года и I квартал 2017 года

Если посмотреть на рыночные индикаторы компании «Роснефть», то можно заметить снижение значения прибыли на акцию в I квартале 2017 года, хотя данный показатель в IV квартале 2016 года значительно превысил аналогичный показатель в III квартале 2016 года в 2,2 раза.

Рост показателя цена/прибыль в I квартале 2017 года у обоих компаний, который был обеспечен ростом средних цен на акции компаний и падением совокупной чистой прибыли в начале 2017 года, свидетельствует о достаточно высокой инвестиционной привлекательности.

Значительный рост средней капитализации компании на 8,28% за полгода (с III квартала 2016 года по I квартал 2017 года) показывает положительные настроения акционеров относительно проведенной интеграции.

Также следует заметить то, что в I квартале 2017 года «Роснефть» стала абсолютным мировым лидером по добыче углеводородов среди публичных нефтяных компаний. Компания добыла 521 млн баррелей н.э., рост добычи год к году составил 9,8%.

В целом, несмотря на относительно небольшой промежуток времени между проведенной сделкой и настоящим моментом, следует отметить положительную тенденцию развития компании по ряду ключевых показателей в сравнение с показателями 3 квартала прошлого года.

Планирование по достижению полноценного синергетического эффекта осуществляется на достаточно длительный срок, поскольку мероприятия по снижению затрат (за счет экономии масштабов, устранению дублирующих функций и экономии на вертикальной интеграции), повышению операционных доходов и усилению позиций на мировом рынке, особенно для крупнейших нефтегазовых компаний, требуют большого времени для достижения окончательной интеграции и налаживания комплексной системы нефтедобычи, производства и переработки.

Синергетический эффект от поглощения «Башнефти» компанией «Роснефть» по итогам года ожидается в объеме 40 млрд руб., что является оптимальным и достаточным прогнозом, учитывая перспективную оценку синергии Министерством экономики РФ и топ-менеджментом компании до проведения реорганизации.