Роль оценки при принятии инвестиционных решений

Е.В. Погостнова руководитель отдела оценки департамента консалтинга и исследований компании «МИЭЛЬ-Коммерческая недвижимость»

В условиях современного российского рынка спрос на услуги профессиональных оценщиков возрос. Увеличились как номенклатура предоставляемых услуг, так и объемы оценочной работы. Оценка объектов недвижимости применяется во многих областях. Прежде всего оценка недвижимого имущества необходима в следующих случаях:

• •    при проведении операций купли-продажи или при сдаче объекта недвижимости в аренду;

• •    при кредитовании под залог объектов недвижимости;

• •    при внесении объектов недвижимости в качестве вклада в уставный капитал;

• •    для целей финансовой отчетности, налогообложения;

• •    при разработке инвестиционных проектов и привлечении инвесторов;

• •    при разрешении имущественных споров;

• •    при страховании объектов недвижимости;

• •    при исполнении прав наследования;

• •    при осуществлении других операций, связанных с реализацией имущественных прав на объекты недвижимости.

Как известно, спрос рождает предложение, поэтому, говоря о роли оценки, в первую очередь следует проанализировать потребности заказчиков оценки. Результаты проведенного автором анализа представлены в настоящей статье.

Наибольшее число заявок на оценку объектов коммерческой недвижимости, поступающих в компанию «МИЭЛЬ – Коммерческая недвижимость», связаны с определением обоснованной цены сделки (купля-продажа или аренда). Также оценка бывает необходима заказчику «для целей принятия управленческих решений». В ходе переговоров с таким заказчиком важно выяснить, что подразумевается под этими словами, то есть определить истинную цель оценки. Выяснение цели использования оценки стоимости позволяет более точно определить, кто является пользователем результатов с тем, чтобы выполненная работа максимально соответствовала целям и задачам проведения оценки. Важно объяснить заказчику, что величина рыночной стоимости не зависит от целей оценки, но методика ее расчета, анализ данных могут различаться в зависимости от вида конкретного использования. Заказчику необходим тот результат, который позволил бы ему достичь конечной цели.

Рассмотрим пример из практики нашей компании. Заказчик, желающий продать объект недвижимости, обращается к оценщику. В зависимости от реальных потребностей заказчика возможны два подхода к выполнению такой работы.

Первый – провести независимый и объективный анализ рыночной конъюнктуры, сформировать обоснованное мнение о рыночной стоимости объекта и представить заказчику отчет независимого оценщика, составленный в соответствии с существующим законодательством.

Второй подход – предоставить результаты проведенного анализа и расчет стоимости, который поможет заказчику не только определиться со стоимостью, но и занять оптимальную позицию на переговорах.

В первом случае оценщик выступает в «традиционном» качестве: как «независимый оценщик».

Во втором случае (при проведении анализа стоимости) оценщик выступает в качестве консультанта. Потребность заказчи- ка обратиться именно к оценщику как к консультанту связана с тем, что последний имеет профессиональную подготовку и опыт для проведения анализа рынка, и, соответственно, проанализировав сильные и слабые стороны объекта недвижимости, может порекомендовать оптимальную цену предложения и помочь в выработке выгодной для клиента переговорной стратегии. Когда оценщик выступает как консультант, важно, чтобы и заказчик, и все, кто будет знакомиться с результатами анализа стоимости, понимали, что сделанное оценщиком заключение с юридической точки зрения не всегда является беспристрастным. Безусловно, вырабатывая переговорную стратегию для заказчика, оценщик будет объективным и укажет как сильные, так и слабые стороны объекта оценки. Это вопрос этики и профессионализма оценщика. Однако, если на момент обращения к оценщику покупатель (или продавец) уже является клиентом агентства недвижимости, в котором работает или которое консультирует оценщик, даже самый беспристрастный и честный оценщик теряет свою юридическую независимость, о которой говорится в законе об оценочной деятельности. В такой ситуации оценщик не может проводить оценку объекта оценки в соответствии с законом об оценочной деятельности и представить отчет независимого оценщика, и заказчик должен быть своевременно проинформирован об этом. В этом случае оценщик может провести исследование объекта недвижимости, проанализировать сегмент рынка, к которому относится исследуемый объект, и на основании полученных результатов проконсультировать заказчика. В рамках такого исследования оценщик анализирует сильные и слабые стороны объекта, основные ценообразующие факторы, их влияние на цену предложения объекта.

Таким образом, в ситуациях, когда необходим отчет независимого оценщика, например в случае кредитования или при решении имущественного спора, второй подход неприменим.

Итак, оценщик может выступать в двух качествах:

• 1)    как независимый оценщик, что обеспечивает объективность оценки и может служить основанием для принятия решения всеми участниками сделки;

• 2)    как оценщик-консультант, что позволяет заказчику выработать выгодную переговорную стратегию.

Исходя из своей практики могу сказать, что раньше большинство заказчиков внимательно изучали два раздела в отчете, а именно описание объекта недвижимости на предмет соответствия и собственно результат оценки. Сейчас наблюдается другая тенденция: заказчики внимательно изучают весь отчет, уделяя значительное внимание анализу рынка, и просят более подробно осветить интересующие их вопросы.

Разные мотивы заказчиков, обращающихся к профессиональным оценщикам, нередко требуют от последних разработки или расширенного применения различных способов и методов оценки. С учетом возможных вариантов дальнейшего использования полученных результатов основное внимание оценщика может уделяться различным элементам. Например, один из наших заказчиков попросил более подробно осветить вопросы арендной политики, методы измерения площадей, структуру операционных расходов при определении величины арендной ставки на отдельно стоящее офисное здание, чтобы на основании этих данных принять решение о наиболее приемлемых условиях сдачи в аренду. Так что зачастую, помимо стоимости, заказчики требуют дополнительной информации, что свидетельствует о росте спроса на оценочные консультации.

В последние два года в компании «МИЭЛЬ – Коммерческая недвижимость» зафиксирован существенный рост заявок на оценку, связанную с инвестиционными рекомендациями.

Какова же роль оценки при принятии инвестиционных решений?

По мере того, как рынок недвижимости становится все более сложным, а конкуренция на нем все более жесткой, возрастает роль оценки как инструмента для надежного обоснования инвестиционных решений.

В зависимости от целей, которые преследуют заказчики-инвесторы, обращаясь к оценщикам, можно выделить три основные группы рекомендаций:

• 1)    рекомендации застройщикам;

• 2)    рекомендации инвесторам в готовые объекты недвижимости, которых могут интересовать следующее:

• •    либо доходность на инвестиции;

• •    либо функциональное использование возможностей объекта;

• 3)    инвестиционные рекомендации по выбору между арендой и покупкой (или для собственников объектов недвижимости рекомендации по выбору между сдачей в аренду и продажей).

Рассмотрим первую группу рекомендаций. Ранее разница между спросом на новую недвижимость и количеством новых объектов, поступающих на рынок, была очень велика. Теперь, когда с ростом деловой активности на рынок поступает все больше площадей, рынок близится к насыщению, и застройщики почувствовали, что риски, связанные с недостаточно конкурентными проектами, возросли. В связи с этим сегодня существует устойчивый спрос на анализ прибыльности проектов, оценку инвестиционной привлекательности. Оценка инвестиционной привлекательности основана на использовании следующих показателей:

• 1)    срок (период) окупаемости;

• 2)    чистая текущая стоимость доходов;

• 3)    ставка доходности проекта;

• 4)    внутренняя ставка доходности проекта;

• 5)    модифицированная ставка доходности проекта;

• 6)    ставка доходности финансового менеджмента.

Оценка инвестиционной привлекательности проекта, как правило, предполагает использование всей системы показателей, так как каждому из них присущи некоторые недостатки, которые устраняются при расчете другого показателя. Оценка имеющегося инвестиционного проекта прежде всего производится для того, чтобы выяснить, целесообразно ли осуществление проекта и достаточной ли будет отдача от него, чтобы получить намеченную прибыль на требуемый объем инвестиций. Однако часто застройщики просят оценщиков опреде- лить перспективы предполагаемых проектов (на самом деле эта задача находится на стыке оценочной деятельности и консалтинга). Заказчик, ожидая рекомендаций о наиболее выгодных вариантах использования имеющегося у него участка, прежде всего задает оценщику такой вопрос: «Что будет наиболее выгодным построить на моем участке?».

Как при определении стоимости, так и при определении экономической целесообразности проекта оценщик анализирует рынок, его ключевые тенденции, прогнозирует денежные потоки, приводит их к текущей стоимости, то есть использует метод дисконтированных денежных потоков.

Рассмотрим вторую группу инвестиционных рекомендаций, востребованных заказчиком. Речь идет об инвестировании в уже готовые объекты недвижимости. Таких инвесторов может интересовать доходность на инвестиции или максимально эффективное использование функциональных возможностей объекта недвижимости.

Инвесторы, для которых приоритетна доходность на инвестиции, могут руководствоваться текущей доходностью или ожидаемой доходностью от объекта за счет повышения его стоимости в долгосрочной перспективе. В обоих случаях методы оценки стоимости объекта недвижимости относятся к доходному подходу. Для этой категории инвесторов важно получить ответы на вопросы, когда они смогут вернуть вложенные денежные средства и какую дополнительную сумму они получат за риск, принимаемый ими на себя при покупке и управлении. Для таких целей может быть использован метод прямой капитализации. Однако следует помнить, что этот метод оптимален для оценки существующих объектов, которые работают со стабильным уровнем чистого операционного дохода. Для инвесторов, нацеленных на получение максимальной прибыли в долгосрочной перспективе, которая обеспечивается за счет текущей доходности и повышения стоимости недвижимости в будущем, наиболее предпочтительным будет метод дисконтированных денежных потоков.

Хочу отметить, что заказчик может поставить перед оценщиком задачу не опреде- лить стоимость объекта недвижимости, а проанализировать целесообразность покупки по объявленной стоимости.

В таблице 2 представлен анализ целесообразности приобретения объекта недвижимости (условные данные приведены в таблице 1). Для простоты иллюстрации денежные потоки были дисконтированы на конец года, объект приобретался без использования заемных средств. На практике ко- личество лет, включаемых в анализ, должно соответствовать ожидаемому инвестиционному периоду для конкретного инвестора. Также рассматривается вариант использования кредитных средств. Более того, часто рассматриваются альтернативные варианты приобретения объектов недвижимости. Для этого сравниваются показатели эффективности и выбирается максимально эффективный вариант.

Таблица 1

Исходные данные

Общая сумма первоначальных инвестиций, долл.	5 000 000
Затраты при покупке, долл.	4000
Время владения имуществом, годы	5
Коэффициент капитализации на момент продажи, %	10,0
Затраты при продаже, процент от цены предполагаемой продажи объекта в конце анализируемого периода	4,0
Ставка дисконтирования, %*	12,0
Налог на прибыль, процент от налогооблагаемой прибыли	24,0

* Ставка дисконтирования – требуемая инвестором ставка дохода на вложенные инвестиции – рассчитывается с учетом уровня риска на оцениваемом сегменте рынка объектов недвижимости.

Существует группа инвесторов, которых прежде всего интересует использование функциональных возможностей объекта недвижимости. При выборе объекта они в первую очередь руководствуются принципом замещения, согласно которому покупатель не может заплатить за объект недвижимости больше той суммы, за которую он может получить аналогичный объект в течение разумного периода времени. Для такого заказчика необходимо сделать акценты на затратный и сравнительный подходы. Если здание новое и может быть использовано максимально эффективно, то наиболее предпочтительным является применение затратного подхода. В этом случае чаще всего используется метод сравнительной единицы. Если рынок активный, можно использовать сравнительный подход (метод аналогов).

Третью группу инвестиционных рекомендаций, в настоящее время востребованных заказчиком, составляют рекомендации по выбору между сдачей в аренду и продажей, если речь идет о собственнике объекта недвижимости, и, наоборот, между арендой и покупкой, если заказчику необходимо арендовать объект и в то же время у него есть возможность приобрести его в собственность.

Стандартные критерии выбора между арендой и покупкой следующие:

• •    вариант покупки предпочтителен, если рыночная стоимость объекта недвижимости меньше приведенной стоимости ожидаемых арендных платежей за срок аренды или (максимум) за оставшийся срок эксплуатации объекта недвижимости;

• •    вариант аренды предпочтителен, если рыночная стоимость объекта недвижимости больше приведенной стоимости ожидаемых арендных платежей за срок аренды или (максимум) за оставшийся срок эксплуатации объекта недвижимости.

Есть еще один вариант рекомендаций по выбору между сдачей в аренду и продажей, основанный на анализе рыночной ситуации.

Таблица 2

>3 $ м о >о I о й 3 ° Q В- ® Е С о о С

1

1

1

1

1

1

1

1

о CD

см CD CD CD

CD см см

1

1

1

1

1

।

1

'О о ф >3 1О

00 о со 00

О со О) СМ

СО Ш 00 со

со СМ

со со см со

со со см со

м= 00 00 00 со см

см со 00 CD 00

1

1

О о см см см

О ^ со со о

CD СО 00 00 СО

1

1

।

1

'О о tv >3 4

о Ш О 00 со

00 ю CD СО

со CD CD О) СО

00 CD ^d-LO CM

in о ю со о

ю о ю со о

о со in LO CM

'М О) о со

1

1

О) о со

со со о CD О)

со CD СО 'М- 1П

1

1

।

1

'О о ф >3 со

о о о со СМ со

О ю CD CD

о ю 00 со LO СМ

о m in CM CM

о о со о

о о со о

CM co co CM

00 со со о

1

1

00 со со о

см CD О) см

CD 00 СО 00 Ш

1

1

।

1

to о tv >3 см

о о о о со СМ

О О о со CD

о о о CD

о о о co CM

о о о со со CD

о о о со со cd

о 00 co CM

о со о

1

1

о со

о '=t со о ю со

со со см LO 00 ю

1

1

1

1

to о ф >3

о о о о о см

О о о о CD

о о о о

о о о о см см

о о о о см О)

о о о о см О)

о о 00 о CM CM

о о см CD CD CD

1

1

о о см О) CD со

о о 00 ^ о со ^

со со см х! см со

1

1

।

1

$ Е ф 2 6 с о

1

1

1

1

1

1

1

о о о о о о in

о о о

о о о о о ш

о о о о о LO

о о о ^ о о in

о о о о о in

со CD СО хГ

cd” см

О о in

00 см °0

to о 3 а 3 Е ф 5 св Q. 5

ci о X о ГОЕ >х о со о со СП )Х -0 х го X =г о го о § С q

го" го о ГОЕ х” % CD Н ГО го го CD т х” Го-CD н о EZ

ci о X о ГОЕ )Х О гл О ГО m >х X X го CD н X СП а О о d ci

го о ci х ГОЕ О X о го о. о X X X о =г го о. о го о

го[ О X о ГОЕ >х X X т о X го о. 0) с о >х х ■ 1- го О го о Т ГОЕ

х” ГО ю X о_ го го го CD ГО го го ю о о 1 ^" ГО о т q

го го о ГОЕ го х ю о. го го X о го т

X .0 СП О О ГО го X (D го о о с го ^ го 5 = )х” >Х X х о £ о - ? CD н d о

is ё О X ГО СП О О-       CD СП  Го      ГО  ¥ s S s х § m   Ж го о £ ,£ го з" |= £ о § 5 - ? £ а ив ^ о а го § О S 3   о ™ ^ ГО Ф S 2. о т /> а ф h ф ю ф С   2" О с

cd"' £ го гоЕ о о. го CD го о го X о. го х н го ■ о. го н го го о СО 01

го го о СТ х” - % ГО ГО СО СЕ го о Ю Го-Го с го н X о и ф ф 5 S с

0) X о X о ГОЕ о 1^ Is и го ° < с

го" го о ГОЕ 5 о о н X _п т 0) го о го т

о ГОЕ .o' 1— о о X о н о го го CD н

го" го о ГОЕ 1— О о X о 1— о го го 3^ X о н го го 1— о X т

х" 1— о о X ГОЕ О X о ГОЕ ГО со го 1— CD ГО ГО X X CD Q. m 6?

ГОЕ О х” 1— о о CD ГО ГО о о о. о >х о 1-о о Q. с

X 1— о о X Б ю X а. с о CD q s

Комментарий к таблице 2.

В таблице представлены данные, полученные с применением DCF-анализа, при котором каждое поступление дохода, включая доход от продажи (строка «анализируемые денежные потоки»), дисконтируется в текущую стоимость. Функция «дисконтирование» позволяет определить текущую стоимость, если известна ее величина в будущем. В общем случае математическое выражение имеет следующий вид:

v У CF, j (i + i)n где V – оценка стоимости, в денежных единицах;

CF_j – поток j -го периода, в денежных единицах; i – ставка дисконтирования, %.

Рассмотрим пример. Заказчик имеет возможность либо арендовать объект недвижимости по ставке 800 единиц в год за 1 квадратный метр площади, либо приобрести его в собственность по 8 000 единиц за 1 квадратный метр. Оценщик определяет рыночную стоимость и величину арендной ставки для объекта недвижимости и сравнивает полученные данные с данными, заявленными заказчиком. Допустим, оценщик получил величину арендной ставки в размере 850 единиц в год за 1 квадратный метр, а рыночная стоимость, определенная оценщиком, составила 7 500 единиц за 1 квадратный метр. Вывод: в этой ситуации лучше арендовать объект недвижимости.

Однако, применив такой подход, оценщик может получить следующие данные: величина арендной ставки – 850 единиц в год за 1 квадратный метр, рыночная стоимость, определенная оценщиком, – 8 500 единиц за 1 квадратный метр. В такой ситуации целесообразно использовать метод, который описан Юрием Васильевичем Козырем в книге «Особенности оценки бизнеса и реализации концепции VBM» ¹ . Базовым элементом этого метода является определение текущего состояния рынка по трем параметрам:

• •    цены продаж,

• •    уровень арендных ставок,

• •    отношение изменения уровня арендных ставок к изменению цен продаж.

При увеличении стабильности и благосостояния понижается значение ставки капитализации. При снижении стабильности и бла- госостояния ставка капитализации, наоборот, повышается. Отсюда рост стабильности характеризуется следующим неравенством:

dCF/dP < 1, а рост нестабильности – неравенством:

dCF/dP > 1, где dCF – изменение арендной ставки объекта недвижимости за период;

dP – изменение стоимости объекта за период.

Периодом может быть квартал, полугодие, год. Главное, чтобы период dCF соответствовал периоду dP .

В таблице 3 приведены инвестиционные рекомендации, которые можно использовать при выборе между арендой и покупкой.

В заключение приведу данные опроса клиентов оценочных фирм, опубликованные в специализированном журнале The Appraisal Journal, посвященном проблемам оценки, который издается Институтом оценки Чикаго. Несмотря на то, что информация была опубликована в 1993 году, для российского рынка она не утратила свою актуальность.

В таблице 4 представлены результаты исследования соответствия содержания услуги по оценке потребностям заказчиков. Данные получены в ходе исследования, проведенного специалистами по маркетингу компании «МИЭЛЬ-Коммерческая недвижимость».

Таблица 3

Инвестиционные рекомендации по выбору между арендой и покупкой ²

№ п/п Рыночная стоимость (Р) Годовая арендная ставка (CF) dCF / dP Рекомендации покупателю, арендатору 1 < Рср* < CFср <1 (рост стабильности) Покупать, если текущая тенденция – понижение цен, арендовать, если текущая тенденция – повышение цен 2 < Рср < CFср >1 (рост нестабильности) Покупать, если текущая тенденция – повышение цен, арендовать, если текущая тенденция – понижение цен 3 < Рср > CFср <1 Покупать, особенно если текущая тенденция – повышение цен 4 < Рср > CFср >1 Покупать, особенно, если наблюдается рост цен; менее выгодно покупать, если наблюдается снижение цен 5 > Рср < CFср <1 Арендовать 6 > Рср < CFср >1 Ждать и арендовать: такая ситуация может быть только при начавшемся понижении цен 7 > Рср > CFср <1 Ждать понижения цен, при необходимости принятия немедленного решения – арендовать 8 > Рср > CFср >1 Ждать понижения цен. Если все же надо на что-то решиться, то при тенденции снижения цен лучше арендовать и платить за очень короткие промежутки времени, а при тенденции повышения цен – изучать ситуацию ср в таблице означает средняя.

Таблица 4

Опрос клиентов оценочных фирм и реалии российского рынка

Что необходимо клиентам? (опрос)	Реалии компании «МИЭЛЬ – Коммерческая недвижимость»
Более глубокое исследование рыночной деятельности инвесторов, подкрепленное результатами опросов организаций-инвесторов, аналогичных потенциальным покупателям и продавцам оцениваемой недвижимости	Спрос есть, но исследования затруднены из-за ограниченности информации, заказчики не готовы оплачивать высокую стоимость услуг. Большим плюсом является собственная база по состоявшимся сделкам и возможность ежедневного общения с брокерами
Постепенное изложение фактов, логически подводящих к оценочному заключению	Стремимся максимально соответствовать этому требованию
Оценщики должны больше специализироваться на отдельных видах недвижимости с тем, чтобы соответствовать потребностям рынка	Специализация нашей компании – оценка жилой и коммерческой недвижимости
Методы оценки, более адаптированные к требованиям рынка	Творческих индивидуальных решений пока нет, пользуемся классическими методами, максимально соответствующими каждому конкретному случаю
В анализе больший уклон на прогнозирование, чем на рассмотрение уже состоявшихся фактов	В современных условиях российского рынка прогнозирование затруднено, фактическим материалом оперировать гораздо проще. Благодаря существующему в компании отделу аналитики у нас есть возможность прогнозирования

² Там же.

Хочется подчеркнуть, что в силу развития и насыщения рынка коммерческой недвижимости роль оценки при принятии инвестиционных решений существенно возросла, что требует от оценщиков соответствующих знаний и опыта. Как я уже говорила, многие из перечисленных задач на самом деле находятся на стыке оценочной деятельности и консалтинга. В компании «МИЭЛЬ» отдел оценки входит в состав департамента консалтинга и исследований. Большинство задач мы решаем комплексно, что, по нашему мнению, существенно повышает качество оказываемых оценочных и консалтинговых услуг.