Российский рынок слияний и поглощений

Экономическая политика современной России ориентирована на улучшение инвестиционного климата, деофшоризацию экономического пространства и создание новых российских и транснациональных корпораций. Переход на инновационный путь развития невозможен без совершенствования управления активами. Исследование отечественных тенденций интеграции корпоративного капитала имеет большое значение для использования российского и иностранного опыта при создании новых холдинговых структур.

В иностранной и российской методологии существует несколько определений понятий «слияние» и «поглощение». Слияние (merger) – это объединение двух корпораций, в котором выживает только одна из них, а другая прекращает свое существование [3]. В российском законодательстве «слиянием обществ признается возникновение нового общества путем передачи ему всех прав и обязанностей двух или нескольких обществ с прекращением последних» (п. 1 ст. 16 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ «Об акционерных обществах»). Определение поглощения может трактоваться как по отношению к дружественным слияниям, так и в случае враждебных сделок.

Последующий период характеризовался множеством корпоративных конфликтов и уголовных дел, связанных со значительным числом недружественных поглощений, противоречащих законодательству. Необходимость защиты прав акционеров и, как следствие, принятие антирейдерских законов, стало особенностью развития рынка слияний и поглощений в России.

До настоящего времени рынок слияний и поглощений ассоциируется с совершением незаконных сделок, однако есть и позитивные тенденции. В последние годы совершено множество дружественных слияний между собственниками активов как на территории России, так и в других странах. В процессы интеграции вовлекается все большее число компаний и отраслей.

Анализируя рынок слияний и поглощений последнего десятилетия, можно говорить о том, что динамика стоимости и числа сделок отечественного рынка имеет характерную для рынков всех стран волнообразную динамику (рис. 1).

На рисунке 1 видно, что в период, предшествующий мировому финансовому кризису, происходил рост рынка. После кризиса последовало снижение показателей числа и стоимости сделок.

В большинстве случаев целью сделок по слияниям и поглощениям является получение полного контроля над дочерней компанией. Материнские компании не всегда осуществляют сделки по покупке 100% акций одномоментно. Первоначально может быть приобретен блокирующий пакет акций в размере от 25%, позволяющий накладывать вето на решения совета директоров приобретаемой компании. Остаток акций может выкупаться в течение нескольких месяцев или лет, что затрудняет или

Рис. 1. Количество сделок и стоимость российского рынка слияний и поглощений [8]

делает не корректной статистическую оценку числа компаний, осуществивших 100% консолидацию в процессе стратегической реструктуризации.

Примером может быть слияние, осуществленное ОАО «Роснефть» и ТНК BP. В декабре 2012 г. «Роснефть» приобрела по 50% акций TNK BP, Ltd. и TNK Industrial Holdings, Ltd. Эта сделка стала крупнейшей мировой сделкой за 2012 г. Одновременно ОАО «Роснефть» публично сообщила свои планы о 100% консолидации. После одобрения сделки Генеральным директоратом по вопросам конкуренции Европейской комиссии (ЕК)

21 марта 2013 г. OAO «Роснефть» объявила о завершении сделок по покупке акций ТНК-BP. Этот пример реализации стратегии является распространенным на рынке слияний и поглощений.

Рис. 2. Доля стоимости сделок российского рынка в глобальном рынке слияний и поглощений, % [8; 9; 10; 11]

Это связано со следующими особенностями российского рынка слияний и поглощений:

• •    на фондовом рынке РФ представлено меньшее, в сравнении с другими странами, количество эмитентов;

• •    некоторые сделки по слияниям и поглощениям являлись незаконными, криминальная составляющая велика, рейдерские захваты были распространенным явлением в России периода преобразований;

• •    сделки требуют юридической и финансовой поддержки на всех стадиях реализации, поиск специалистов для сопровождения сделок может быть затруднителен;

• •    недостаточно компаний, предоставляющих отчетность в соответствии с МСФО, существуют проблемы прозрачности корпоративной отчетности и доступности информации [5];

• •    имеется необходимость совершенствования государственного регулирования финансовых рынков [4].

Наиболее актуальными на сегодняшний день являются проблемы оценки, в том числе стоимости активов на всех стадиях (от планирования до реализации) проведения стратегической реструктуризации. Эта тема продолжает обсуждаться представителями органов государственного управления, директорами корпораций и специалистами в области оценочной деятельности. По итогам обсуждений оценочная отрасль оценивается как кризисная.

На конференции «Регулирование оценочной деятельности. Общественный запрос на изменения – каким будет ответ», организованной газетой «Ведомости» и Агентством стратегических инициатив, были перечислены следующие проблемы системы оценочной деятельности в России [1]:

• •    фрагментированность саморегулируемых организаций (СРО), отсутствие единых рекомендаций для совершенствования единой государственной политики;

• •    отсутствие единой информационной базы о результатах оценки;

• •    отсутствие регулирования деятельности оценщиков;

• •    «размытость» требований к образованию и повышению квалификации оценщиков;

• •    несоответствие международным стандартам;

• •    необходимость совершенствования нормативных документов, регламентирующих оценку по направлениям деятельности.

Приведенный перечень отражает только часть имеющихся проблем, тем не менее, следует ожидать законодательные изменения в этой области. К реализации в 2014 г. готовится ряд законодательных актов, направленных на совершенствование оценочной деятельности и приведение существующих норм и понятий к международным стандартам. Наибольший интерес представляют уточнение Федерального закона от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» и планы по утверждению федеральных стандартов оценки. Эти меры смогут оказать влияние на инвестиционную привлекательность российских активов и упростить процессы интеграции внутри страны и между российскими и иностранными компаниями.

До настоящего времени нет документов, регламентирующих оценку в случае слияний и поглощений. Современная российская методология прогнозирования влияния слияний и поглощений на стоимость компании основывается на всех имеющихся методах и моделях оценки стоимости активов. Выбор весовых категорий результатов при использовании нескольких методов является узаконенным правом оценщика и зависит от особенностей конкретной сделки. В ряде источников наиболее целесообразным считается использование метода дисконтирования денежных потоков. Возможно также использование модели Эдварда-Белла-Оль-сона [5] в связи с ее универсальностью и ориентированностью на прогнозы исторических изменений в дивидендной пoлитике компании.

С увеличением числа сделок и развитием российской практики по сопровождению сделок по слияниям и поглощениям появляются исследования, в которых анализируется целесообразность применения тех или иных методов оценки в зависимости от отрасли проведения сделки [1]. Переход от обобщения к частному применению является важным этапом в развитии методологии оценки активов с целью слияний и поглощений, дополняющим другие исследования интеграционных процессов.

Рис. 3. Стоимостная динамика рынков M&A в России, Европе и США, $ млрд [8; 9; 10; 11]

Сопоставляя стоимость рынков слияний и поглощений в России, Европе и США, можно сделать вывод, что активность на иностранных рынках в разы превосходит динамику процессов интеграции корпоративного капитала в России, поскольку стоимость российского рынка в данном сравнении кардинально отличается от общей суммы сделок на европейском и американском рынках (рис. 3).

Динамика долей рынков стран в мировом рынке (рис. 4) позволяет сделать вывод и о других тенденциях на рынках слияний и поглощений. Доля России в мировом рынке повторяет график стоимости и количества сделок (рис. 1), показывая незначительный рост доли в посткризисный период. Доля европейских рынков также показывает зависимость по отношению к 2007 г., но с более резким ростом доли в 2011 и 2012 гг. Американский рынок до 2007 г. демонстрировал падение доли в мировом рынке, в последние два года наблюдается значительный рост доли.

Тенденции на рынках прочих стран за аналогичный период показывали пик доли в объеме мирового рынка в 2010 г. Максимумы по

Рис. 4. Доли рынков в глобальном рынке слияний и поглощений, % [8; 9; 10; 11]

Причин несколько. Прежде всего, это изменение ликвидности на рынках различных стран, влияние кризиса и других макроэкономических тенденций на инвестиционную привлекательность активов и суммарном влиянии этих факторов на международное движение потоков капитала. Появление новых рынков слияний и поглощений также повлияло на мировые тенденции. Взаимосвязь между периодами роста и падения на рынках России, Европы и США и независимость российского рынка от тенденций рынков стран БРИКС1 может некоторой мере характеризовать двухстороннюю ориентированность на приобретение активов российскими компаниями в Европе и США и заинтересованность в российских активах со стороны этих стран.

Ценность исследования динамик рынков слияний и поглощений заключается в возможности выбора целевой компании на основании колебаний на рынках слияний и поглощений с целью принятия стратегических решений о внешнем развитии компании. Иностранная практика этого направления исследований насчитывает многолетнюю историю анализа динамики рынков стран и отраслей [3; 7]. Исторически доказано, что активность в отраслях нарастает до определенного уровня распределения активов. Горизонтальная интеграция осуществляется до пределов, установленных антимонопольными органами. Часть активов выкупается с целью диверсификации не задействованными в отрасли компаниями. Передел собственности происходит до некоторого максимума, после чего активность угасает.

После банкротства или разделения ранее созданных внутри отрасли корпораций сделки возобновляются, переходя к новой волне. С развитием прогресса в области технологий состав отраслей может изменяться и (или) дополняться. Желание инвесторов приобрести недооцененную компанию и получить максимально возможные синергетические эффекты после слияния остается неизменным. Исследования американских аналитиков заключаются в обосновании приобретения недооцененных компаний на спаде отраслевых волн [7]. В случае распределения отрасли считается целесообразным осуществлять диверсификацию в другие отрасли, имеющие активы и находящиеся на спаде волны.

Российская практика сделок по слияниям и поглощениям на отраслевом уровне также имеет особенности (рис. 5).

На рисунке 5 представлены 5 отраслей российского рынка, являющиеся одними из наиболее активных в реализации процессов стратегической реструктуризации. В трех отраслях максимальные значения в сумме сделок соответствуют тренду общего рынка. В отрасли металлургии рост стоимости сделок пришелся на 2006 г., а в сфере финансов — на 2008 г.

Также интересны тенденции, наблюдавшиеся в 2012 г. В журнале «Слияния и поглощения» и ряде других периодических изданий были опубликованы материалы об отмене или приостановке сделок в 2008 и 2009 гг. Причиной были последствия кризиса и нестабильность на мировых финансовых рынках. До настоящего времени настроения аналитиков в отношении инвестиций в интеграцию капиталов остаются неоднозначными, иногда пессимистическими, общий рынок продолжает показывать спад. При этом в нефтегазовой отрасли и сфере финансов наблюдался рост.

Несмотря на существование всех ранее перечисленных проблем, на российском рынке есть компании, продолжающие реализацию стратегии внешнего роста вне зависимости от мировых трендов и настроений на рынке. Выгодные для приобретения активы могут быть найдены вне зависимости от влияния внешних факторов.

Многие крупнейшие российские компании осуществляют сделки по слияниям и поглощениям в нескольких направлениях, используя горизонтальную и вертикальную интеграцию, а также инвестируя в отрасли, не связанные с основной деятельностью. Осуществленные сделки являются успешными и требуют дальнейших исследований тенденций российского рынка с целью совершенствования корпоративного управления.