Рыночная стоимость и цена реализации предметов залога

Утверждение, согласно которому итоговая стоимость, указанная в отчете об оценке, прежде всего должна соответствовать цели оценки, теоретически обосновал Фредерик Бабкок в своей работе «Оценка недвижимости» [3].

Еще до начала оценочных работ необходимо четко понимать, является оценка неким абстрактным действием по определению стоимости объекта или она призвана удовлетворить некоторые потребности заказчика, определенную цель. Также необходимо понимать, что на результат оценки оказывает существенное влияние даже не цель оценки, а задача, которую хочет решить заказчик с помощью оценки. В связи с этим, по нашему мнению, основная роль в корректной формулировке цели оценки должна быть предоставлена не оценщику, а заказчику. Соблюдать этот принцип особенно важно, когда конечным потребителем оценочных услуг является квалифицированный институт, например кредитная организация. В отношении кредитного института этот тезис особенно актуален, поскольку для кредитной организации оценка для целей залога – один из ключевых моментов построения системы риск-менеджмента.

Важно понимать, что процесс оценки для целей залога не имеет принципиального отличия от любой другой оценки. Однако неверная постановка целей оценки может привести к тому, что в будущем реализация предмета залога будет существенно затруднена и на балансах кредитных институтов могут накапливаться неликвидные объекты. В связи с этим необходимо четко представлять, какую стоимость надо оценивать в рамках оценки предмета залога. В современной оценочной практике в качестве залоговой стоимости часто используется рыночная стоимость, что, по сути, является некорректным. Необходимо понимать и то, что справедливую стоимость предмета залога нельзя рассчитывать как рыночную или ликвидационную стоимость. Желание максимально увеличить стоимость предмета залога с целью увеличения максимально возможной суммы кредита и (или) минимально снизить резерв возможных потерь ведет к желанию максимизации стоимости предмета залога.

В современной практике стоимость объекта, передаваемого в залог, рассчитывается как рыночная стоимость предмета залога, скорректированная посредством определенного коэффициента, учитывающего специфические риски, присущие объекту оценки в зависимости от целей оценки. До кризиса 2008 года для целей залога кредитно-финансовые институты применяли довольно либеральные подходы к оценке и методы, что позволяло им получать максимальные стоимости, минимизировать резервы на возможные потери и приводило к необъективному завышению рыночной стоимости предмета залога. Часто между залоговой и рыночной стоимостью была минимальная разница, или ее вообще не было 1.

В кризисный и посткризисный периоды проблема реализации предметов залога особенно актуальна, поскольку рынок становится менее ликвидным и происходит спад ценового предложения на 20–70 процентов.

Одновременно с этим согласно Гражданскому кодексу Российской Федерации оценка предмета залога – это существенное условие заключения договора о залоге, и изменить стоимость, указанную в договоре, очень сложно, зачастую это можно сделать только в судебном порядке 2.

Использование либерального подхода к оценке предметов залога привело к тому, что кредитно-финансовые институты были вынуждены ставить на баланс непрофильные активы с неадекватной балансовой стоимостью и в отдельных случаях должны были возмещать залогодателю разницу между оценочной стоимостью объекта залога и его реальной рыночной ценой на дату продажи с целью покрытия залогодателем своего долга перед банком. В конечном счете это привело к тому, что банки были вынуждены списывать такие задолженности на счет собственных убытков.

Таким образом, функции оценки кардинально меняются. В случае оценки предмета залога мы уже говорим не об абстрактной рыночной стоимости, а о вполне конкретной ситуации, когда будет необходимо выполнить продажу объекта залога на основе открытого аукциона с трендом на повышение.

Соответственно, и оценка в такой ситуации должна быть направлена не на условное определение рыночной стоимости предмета залога, а на конкретную цель по обеспечению процесса продажи предмета залога на торгах.

С практической точки зрения залог является одним из наиболее надежных инструментов диверсификации и хеджирования рисков, возникающих у кредитнофинансового института в случае процесса кредитования должника, по следующим причинам:

• 1)    залогодержатель имеет преимущественное право удовлетворения своих интересов из стоимости заложенного имущества;

• 2)    состояние и стоимость заложенного имущества в большинстве случаев не зависят от финансового состояния должника.

Для оценки бизнеса с целью залога банком необходимо использовать следующие допущения (предпосылки):

• •    оценка бизнеса для целей залога выполняется на основании предположения, что бизнес управляется квалифицированным менеджментом, имеющим необходимые навыки для этой отрасли;

• •    в рамках оценки не учитываются возможные синергетические эффекты от использования объекта оценки с прочими видами бизнеса, не имеющими отношения к объекту оценки;

• •    построение прогноза выручки и себестоимости продукции выполняется исходя из отдельного выделения каждого направления бизнеса и различных бизнес-единиц.

В процессе выполнения оценки бизнеса для целей залога важно учитывать следующее:

• •    не следует использовать информацию от заказчика, например бизнес-план,

без его качественной проверки и подтверждения всех ключевых параметров, заложенных в модель. Необходимо подтвердить все цены, объемы производства и реализации на основании ретроспективной информации, данных управленческой отчетности заказчика, а также с использованием информации из открытых источников;

• •    в рамках построения бизнес-плана инвестиционных проектов, в отношении которых не определены состав участников, каналы сбыта продукции, не подготовлен анализ рынка, не представлена техническая и технологическая документация, необходимо провести анализ целесообразности реализации такого проекта и его востребованности на рынке;

• •    следует избегать построения прогнозов динамики выручки компании, роста объемов производства, расширения рынков сбыта, за исключением ситуаций, когда существует объективное и документально подтвержденное обоснования построения таких прогнозов (например покупка нового производства, наличие у компании технологических преимуществ и т. п.);

• •    необходимо обосновать решение об отказе в использовании различных скидок и премий.

В ходе выполнения оценки бизнеса для целей залога рекомендуется следующее:

• •    взвешенно подходить к прогнозированию и построению макроэкономических допущений, основываясь на консервативных прогнозах Министерства экономического развития Российской Федерации (в случае использования других источников необходимо это обосновать);

• •    при прогнозировании текущих объемов производства и реализации продукции проверять текущие производственные мощности предприятия на предмет узких мест и способности производства всего объема заложен-

• ной в модель продукции;

• •    при построении прогноза динамики цен на продукцию предприятия взвешенно подходить к прогнозу цен, используя данные различных рейтинговых агентств, и сопоставлять результаты с ретроспективной информацией и текущей экономической ситуацией;

• •    в случае подверженности продукции сезонным колебанием цен на рынке осуществлять прогноз цен с учетом поправок на сезонность;

• •    прогноз себестоимости продукции осуществлять на основе текущих договоров компании, прогнозов рейтинговых агентств на товары и услуги с поправками на соответствующие макроэкономические и отраслевые прогнозы роста цен;

• •    проверять уровень рентабельности EBITDA на предмет сопоставления с ретроспективными данными о компании и об отрасли в целом. В случае существенных расхождений следует привести письменное обоснование полученных результатов;

• •    уровень инвестиционных отчислений на поддержание текущих производственных мощностей должен соответствовать уровню амортизационных отчислений. В случае расхождения необходимо привести письменное обоснование полученных результатов с указанием специфики производства, мощностей.

В рамках оценки бизнеса необходимо иметь полную информацию обо всех направлениях деятельности оцениваемого предприятия, как основных, так и второстепенных, выделять структуру производства, все производственные площадки, их мощности, описывать фактически действующие производственные мощности каждой площадки, технологический процесс, используемый в производстве, и т. д.

При оценке бизнеса в отчете об оценке следует подробно указать расположение основных и второстепенных производственных площадок, производственные мощности каждой площадки, наличие инженерных коммуникаций. Также следует описать историю создания и функционирования предприятия, наиболее существенные изменения, происходившие за время его существования, указать организационную структуру, описать технологическую цепочку и т. д.

При выведении результатов оценки важно проверить, что результаты, полученные в рамках трех подходов, отличаются друг от друга менее чем на 30 процентов. Если результаты оценки, полученные с применением различных подходов, имеют значительные отклонения, то необходимо обосновать такие различия, в случае необходимости отказаться от использования какого-либо подхода и представить письменное обоснование такого решения.

В рамках оценки бизнеса с использованием затратного подхода возможна как оценка по позициям, так и укрупненная оценка (метод удельных показателей).

В случае укрупненной оценки необходимо провести анализ схожих бизнесов как в России, так и за рубежом и внести соответствующие корректировки на специфику бизнеса.

В случае позиционной (детальной) оценки необходимо запросить бухгалтерскую отчетность компании на дату оценки с расшифровкой всех статей бухгалтерского баланса. Следует провести анализ каждой статьи баланса на предмет ее существенности в структуре баланса. Если статья не превышает 2 процентов от валюты баланса, то она может быть признана несущественной и взята по балансовой стоимости, если статья занимает более 2 процентов в структуре баланса, то следует провести ее переоценку 3.

Случается, что оценщик принимает решение об отказе от использования затрат- ного подхода для согласования результатов оценки, например, когда бизнес характеризуется незначительными активами при существенных потоках дохода. В этой ситуации приводятся справочные данные, и затратный подход не влияет на результаты оценки.

В рамках использования сравнительного подхода выполняется подборка компаний-аналогов, являющихся сопоставимыми с объектом-аналогом. Такие компании должны осуществлять свою деятельность на схожих рынках, иметь схожие организационную структуру и деятельность, быть сопоставимыми по величине выручки и показателям EBITDA, иметь схожие соотношение собственных и заемных средств, показатели оборачиваемости и рентабельности.

В случае составления бизнес-плана для инвестиционного проекта в качестве объектов-аналогов допустимо использовать инвестиционные проекты в той же отрасли деятельности, имеющие такие же объемы производства и находящиеся на такой же стадии выполнения. При этом допустимо использовать прогнозные мультипликаторы, расчет которых выполнен на основании показателей компаний-аналогов или компании – объекта оценки. Возможен отказ от использования сравнительного подхода в случае недостатка компаний-аналогов.

При формировании макроэкономических прогнозов оценщикам следует использовать прогнозы Министерства экономического развития Российской Федерации, преимущественно консервативные, а также прогнозы крупных международных рейтинговых агентств, прогнозы международного валютного фонда и международных организаций, относящихся к отрасли деятельности компании.

В ходе проведения оценки и построения денежных потоков в модель не следует закладывать параметры инвестиционных про- ектов, которые не начаты на дату оценки, за исключением случаев, когда реализация таких проектов обязательна в связи с изменением законодательства.

При построении денежного потока, прогнозов выручки и объемов реализации необходимо учитывать типичные факторы, накладывающие ограничения на рост объемов производства:

• •    узкие места в производстве, ограничивающие возможность увеличения объемов производства и выручки от реализации;

• •    возможность обеспечения непрерывности в поставках основного производственного сырья;

• •    нормативные правовые изменения, оказывающие существенное влияние на деятельность компании;

• •    доля рынка и т. п.

Цены на закупку и цены реализации продукции должны прогнозироваться с учетом текущей конъюнктуры рынка с поправкой на темп роста инфляции в соответствующей сфере производства (если поток строится в номинальных ценах). В случае формирования потока в номинальных ценах все прочие расчеты также должны прогнозироваться с учетом инфляции.

Допускается включение в расчеты потоков по инвестиционным проектам, если начата реализация такого проекта 4.

Кроме того, следует провести тестирование переменных расходов, проанализировать их структуру.

Источником для определения величины премии за размер является Ibbotson Associates (SBBI Valuation Yearbook) 5. Стоимость заемного капитала рассчитывается на основании стоимости привлечения заемного капитала компаниями-аналогами и рассчитывается в валюте, сопоставимой с расчетом WACC. При этом ставка дисконтирования и денежные потоки должны рас- считываться единообразно: либо в реальном выражении, либо в номинальном 6.

В рамках расчета методом дисконтированных денежных потоков также необходимо учитывать рыночную величину непрофильных активов, то есть активов, входящих в состав объектов оценки, но не участвующих в основной производственной деятельности, например, включая их в расчет по балансовой стоимости.

В рамках всех этапов залоговых работ наиболее существенным и важным является корректная оценка стоимости предмета залога. Достижение максимально точного и корректного результата оценки возможно только при соблюдении жестких требований к процедуре оценки для целей залога. При этом в отличие от прочих целей оценки в случае оценки для определения залоговой стоимости потенциального объекта оценки необходимо представить в кредитнофинансовый институт не только отчет об оценке, но и заключение о приемлемости использования такого объекта в качестве обеспечения по кредитному договору.

В первую очередь наряду с правовыми аспектами банк интересует возможность в будущем продать потенциальный объект залога, то есть его ликвидность. Однако зачастую на практике эта информация не находит своего отражения в отчетах об оценке.

Ликвидность объекта, передаваемого в залог, является основной и наиважнейшей характеристикой предмета залога, поскольку позволяет сформировать понимание того, каким образом и насколько быстро залогодержатель сможет получить удовлетворение по обязательствам залогодателя и кредит будет погашен.

Не проводя анализ ликвидности, невозможно принять взвешенное решение о рисках, присущих активу, и о том, способен ли актив выступать обеспечением по кредит- ному договору в принципе. Степень ликвидности любого имущества прежде всего характеризуется сроками, в которые объект можно будет обменять на деньги, то есть продать по объективной рыночной цене. В то же время в качестве количественной характеристики предмета продажи может выступать срок экспозиции, другими словами, период времени, в который объект будет выставлен на продажу до осуществления сделки.

Вместе с тем проблема определения ликвидности не так проста, как может показаться. Во многих случаях при кредитовании крупных производственных компаний обеспечением выступают здания, сооружения, оборудование, то есть целые производственные комплексы, содержащие сотни, а иногда тысячи, производственных единиц. Зачастую реализация таких активов «индивидуально» некорректна, поскольку их стоимость значительно снижается, а в большинстве случаев даже невозможна, так как все производственные единицы находятся в тесной взаимосвязи и в отдельности почти ничего не стоят. В этом случае большей ликвидностью обладает имущественный комплекс в целом, чем каждая его производственная единица в отдельности. Такие объекты нельзя назвать ликвидными в общепринятом смысле этого слова, они условно ликвидны, поскольку их ликвидность связана с определенной технологией или комплексом технологий.

Активы можно отнести к условно ликвидным, если объект имеет следующие признаки:

• •    имущественный комплекс в целом или его отдельные независимые части обладают ликвидностью;

• •    оцениваемые активы являются неотъемлемой частью имущественного комплекса или его составных частей и не могут быть отчуждены от него без нанесения явного и существенного

вреда всему комплексу в целом;

• •    активы, входящие в состав имущественного комплекса, находятся в хорошем рабочем состоянии и не требуют замены или капитального ремонта.

Необходимость такой классификации объясняется тем, что в состав предметов залога необходимо будет отнести весь имущественный комплекс или его отдельные независимые составляющие, которые обладают ликвидностью и в случае отчуждения их от всего имущественного комплекса не потеряют ликвидность. Рыночная стоимость потенциального залогового имущества, определенная в рамках традиционной оценки, не является корректной для целей залога. Такая стоимость должна быть скорректирована на понижающий коэффициент, учитывающий риски залогодержателя 7.

Еще одним важным моментом с точки зрения залогодержателя является понимание важности передаваемого в качестве предмета залога имущества для залогодателя и бизнеса в целом. Кроме того, поскольку срок залога имущества иногда значителен (5–7 лет), необходим прогноз изменения стоимости заложенного имущества с учетом времени, поскольку такие изменения неизбежны, что обусловливается рыночными тенденциями, износом имущества и другими факторами.

Не менее важным вопросом является возможность несения издержек при реализации заложенного имущества, которые может понести залогодержатель. На наш взгляд, такие издержки необходимо учитывать при первоначальной оценке предмета залога и включать их в расчет с понижающим коэффициентом. Безусловно, объем таких издержек будет зависеть от возможных вариантов реализации проблемного имущества. Но зачастую объем таких издержек может быть спрогнозирован.

Таким образом, с учетом современной практики необходимо более четко опреде- лять функции и задачи оценки с целью залога. Требуется изменить подход простой ориентации на рыночную стоимость в рамках оценки предметов залога и боле тщательно подходить к определению понижающего коэффициента, который отражал бы специфические риски, присущие конкретному объекту оценки.

Необходимо понимать, что в случае вынужденной реализации предмета залога на его рыночную стоимость будут накладываться существенные ограничения, регулируемые российским законодательством, в частности, невозможно будет реализовать предмет залога по стоимости значительно ниже той, которая была определена независимым оценщиком в рамках согласованного отчета об оценке, если не будет получено согласие залогодателя. Необходимо максимально застраховать риски чрезмерного раздувания рыночной стоимости объекта залога на этапе оценки.

Соблюдение этих условий будет способ- ствовать качественному улучшению процесса оценки предметов залога и повышению прозрачности залоговых рисков. Оценка для целей залога является сложной задачей, для решения которая требуются профессионализм и высокая квалификация.