Стоимость компании как ключевой показатель инвестиционной привлекательности

Инвестиционная активность в современных реалиях является движущей силой любой экономической системы. Текущая экономическая обстановка в стране, характеризующаяся высоким уровнем неопределенности, низким уровнем роста, давлением со стороны западных государств, нестабильностью национальной валюты – все это ведет к инвестиционной пассивности экономических агентов. В данных условиях инвестиционный вопрос становится особенно значимым.

Если в предыдущие периоды развития нашей страны рост был обеспечен преимущественно доступностью дешевых иностранных источников капитала, высокими ценами на нефтегазовое сырье, то сегодня в условиях внешних санкций, а

также кризиса нашей экономики, ключевым фактором роста становятся внутренний потенциал российских компаний. Следовательно, ключевой задачей является корректная оценка эффективности деятельности данных компаний. В данном случае на первый план выходит понятие инвестиционной привлекательности. Цель данной работы заключается в том, что показать, что стоимость компании – ключевой показатель, характеризующий ее инвестиционную привлекательность.

Несмотря на то, что данное понятие «инвестиционная привлекательность» уже не ново, на сегодняшний день в экономической литературе не существует единого определения понятия «инвестиционная привлекательность».

Так, согласно Гуськовой Н.Д. «инвестиционная привлекательность – это интегральная характеристика отдельных предприятий с позиций перспективности их развития, доходности инвестиций и уровня инвестиционных рисков» [2, c. 154].

Согласно И.А. Бланку «инвестиционная привлекательность – это обобщающая характеристика всех преимуществ и недостатков инвестирования в отдельные объекты с позиции конкретного инвестора» [1, c. 322].

Лукасевич И.И. считает, что «инвестиционная привлекательность – это совокупность объективных характеристик, свойств и особенностей, которые обуславливают потенциальный платежеспособный спрос на инвестиции» [4, c. 96].

Юзвович Л.И. считает, что инвестиционную привлекательность следует рассматривать на макро- и микроуровнях. При этом инвестиционная привлекательность объекта – это сумма 7 потенциалов объекта инвестирования: финансового, институционального, инфраструктурного, потребительского, инновационного, производственного и природно-ресурсного [3, c. 442].

Теплова Т.В. дает следующее определение инвестиционной привлекательности – «… это характеристика актива, учитывающая удовлетворение интереса конкретного инвестора по соотношению риск – отдача на инвестированный капитал – горизонт владения активом» [5, c. 31].

Таким образом, обобщая все вышеупомянутые определения, можно подытожить: инвестиционная привлекательность – это совокупность внешних условий, а также внутренних характеристик объекта инвестирования, которые выделяют данный объект инвестирования на фоне других подобных ему объектов. Другими словами, объект считается привлекательным с инвестиционной точки зрения, если инвестор видит в данном объекте более высокие экономические выгоды по сравнению с прочими альтернативами.

Затрагивая тему инвестиционной привлекательности компании, одним из наиболее сложных моментов является выбор методики анализа. На текущий момент в экономической литературе существует широкое множество методов инвестиционного анализа, которые вытекают из двух основных подходов к оценке: стоимостного и учетного. Если учетный подход ориентирован в первую очередь на государственные органы и кредиторов, то стоимостной, или инвестиционный подход, рассчитан в первую очередь на инвесторов.

Учетный подход представляет собой традиционный бухгалтерский подход к анализу компании. При использовании данного подхода компания рассматривается лишь с точки зрения отчетности, как основной информационной базы.

Финансовая отчетность статична, направлена в прошлое, так как дает лишь моментальный снимок о положении дел в компании. Отсюда основной проблемой учетного подхода является то, что он опирается на финансовую отчетность, которая в свою очередь, обращена в прошлое. Однако для инвестора, как правило, интересуют будущие экономические выгоды, которые он сможет получить, если инвестирует свой капитал сегодня.

Стоимостной подход учитывает не только информацию, отраженную в финансовой отчетности компании, но и рыночную информацию. В данном подходе ключевыми являются понятия риска и доходности, политика управления капиталом, будущие сценарии развития компании, а также гибкость и компетентность менеджмента. Ключевое отличие стоимостной модели в том, что она ориентирована на выгоды, получаемые инвестором.

Концепция стоимостного менеджмента зародилась в 1980-е годы в США. Именно в этот период произошло оживление интереса к ценным бумагам и инвестированию. До этого инвесторы предпочитали менее рисковые инструменты, например, банковские вклады. Причина такого поведения инвесторов заключается во влиянии Второй мировой войны, а также периода тяжелых 30-х годов времен Великой депрессии, которые окончательно закрепили в сознании инвестора идею о том, что в первую очередь необходимо беспокоиться о сохранности своих денег. В 1980-е годы зародилось поколение новых инвесторов, для которых главной целью стало не сохранение своих средств, а их преувеличение путем получения достаточной отдачи на инвестированный капитал. В центре внимания теперь критерий максимизации стоимости бизнеса, поскольку инвесторы были заинтересованы в том, чтобы компании, в которые они инвестируют гарантировали эффективное использование их средств в долгосрочном периоде [5, c. 172].

Компания способна удовлетворять интересы инвесторов, только если денежный поток, генерируемый компанией, достаточен для расчетов по текущим обязательствам (оборотный капитал, расчеты с персоналом), достаточен для инвестиций в дальнейшее развитие компании и достаточен для обеспечения премии за инвестиционный риск, который несет инвестор. Традиционные показатели финансовой отчетности: денежный поток от операционной или инвестиционной деятельности – не позволяют провести подобный анализ. Поэтому аналитиками в середине 1980-х была разработана концепция денежных потоков, в частности такой показатель, как свободный денежный поток (FCF).

Свободный денежный поток компании – денежный поток, который доступен для распределения среди всех инвесторов после того, как были сделаны все необходимые инвестиции как для обеспечения текущей деятельности компании, так и капитальные затраты, необходимые для развития компании в будущем. Другими словами, это объем денежных средств который может быть выведен из компании без причинения вреда для ее дальнейшего развития. Формула для расчета свободного денежного потока:

FCF = EBITDA – Tax – NWC – Capex, (1)

где EBITDA – прибыль до выплаты процентов по займам, налогов и амортизации; D&A – амортизация основных средств и нематериальных активов; NWC – инвестиции в оборотный капитал для поддержания текущей деятельности; Capex – капитальные затраты;

Говоря о стоимости компании, следует различать такие понятия как стоимость бизнеса (Enterprise Value, EV) и рыночная капитализация (Market Capitalization, MCap). Рыночная капитализация – это стоимость всех обыкновенных акций, выпущенных компанией, т.е. количество акций, умноженное на их котировки. Стоимость бизнеса – это рыночная стоимость всех активов и обязательств компании: рыночная стоимость собственного капитала, рыночная оценка стоимости долгов компании.

Соответственно, если цены акций отражают способность компании генерировать экономические выгоды в будущем для инвесторов достоверно, то рыночная капитализация будет равна инвестиционной оценке собственного капитала компании. В этом заключается суть гипотезы эффективности рынка, согласно которой цена акций компании содержит в себе всю информацию о компании, и тогда рыночная капитализация компании и ее фундаментальная стоимость будут совпадать. Однако в настоящем мире данная гипотеза не работает, поскольку мы живет в условиях несовершенных финансовых рынков, в частности: асимметричность информации, низкая ликвидность акций, инсайдерская информация и другие. Поэтому говорят о частичной эффективности рынка.

Ниже перечислены основные преимущества показателя стоимости компании перед другими показателя инвестиционной привлекательности:

• •    фокус на интересах собственников капитала, акцент на их благосостоянии. Владельцы собственного капитала несут самые большие риски, инвестируя в компанию и при этом стоят самые последние в очереди из стейкхолдеров на активы компании. Они могут рассчитывать лишь на остаточную прибыль;

• •    имплементация барьерной нормы доходности на капитал компании. Данная ставка занимает ключевое место в стоимостном анализе и отражает риски инвесторов. Она является входным барьером для инвестиционных проектов. Другими словами, WACC – это требуемая доходность на весь капитал компании, как собственный, так и заемный. Формула расчета представлена ниже:

WACC=WeKe + Wd * Kd * (1 – T),                (2)

где We, Wd – доля собственного и заемного капитала; Ke, Kd – стои-моcть собственного и заемного капитала; T – ставка налога на прибыль.

• •    соотнесение выгод от управленческих решений с затратами их реализации. Стоимостная модель позволяет учитывать альтернативные затраты в долгосрочном периоде, позволяя строить долгосрочную стратегию развития компании;

• •    принятие во внимание затрат на собственный капитал. В традиционной модели управления учитываются лишь явные затраты на заемный капитал, например, проценты по займам. Стоимостная модель принимает во

внимание платность собственного капитала, издержки по которому выступают в виде неявных издержек;

Как мы уже выяснили ранее стоимость – это сложная многогранная категория, которая постоянно находится под воздействием множества факторов. В зависимости от того, каким факторам придается первостепенное значение, а какие отходят на второй план и выделяют различные подходы к оценке стоимости. Так, в соответствии с общемировой практикой и российскими стандартами различают три основных подхода к оценке стоимости компании [3, c. 225]: сравнительный, доходный и затратный. Каждый из этих подходов позволяет сделать фокус на определенных факторах стоимости.

Если говорить о доходном подходе, то ключевое значение придается будущим доходам в виде ожидаемых денежных потоков, которые трансформируются в текущую стоимость компании: чем выше будущие доходы, тем выше текущая стоимость компании. При этом учитывается рискованность данных денежных потоков. С точки зрения инвестора доходный подход является наиболее подходящим, поскольку отражает будущие экономические выгоды, получаемые инвестором с учетом риска вложений. Доходный подход, в частности, метод дисконтированных денежных потоков, демонстрирует текущую стоимость будущих экономических выгод для инвесторов.

Тем не менее затратный и сравнительный подходы также имеют место быть, поскольку иногда они более уместны и более точны. Сравнительный подход часто используется при наличии большого количества аналогов и доступной и достоверной информации об этих аналогах. Что касается затратного подхода, то он применим при оценке специфических объектов: незаконченное строительство, реорганизация бизнеса, земельный участок и т.д. В основе данного подхода лежит принцип замещения.

На совершенном рынке капитала, все три подхода демонстрировали бы один и тот же результат, однако развивающиеся рынки капитала, к которым относится и российский рынок, не являются таковыми. Поэтому иногда просто полезно сравнить результаты, полученные при помощи различных подходов.

В рамках доходного подхода ключевым является метод дисконтирования денежных потоков (discounted cash flow, DCF), который заключается в привидении ожидаемых будущих денежных потоков к настоящему моменту времени по ставке дисконтирования, роль которой играет средневзвешенная стоимость капитала компании:

у _ yi ri       FC^ t ।__ V term

— Zji=! (1^wACC)t   (i^WACC)n’ где FCF – свободный денежный поток; WACC – ставка дисконтирования; Vterm – терминальная стоимость в постпрогнозный период.

Рассмотрим применение доходного подхода к оценке инвестиционной привлекательности на примере нашего объекта исследования – ПАО «Магнит». ПАО «Магнит» – крупнейшая розничная сеть магазинов в России. Компания была основана Серегем Галицким 5 марта 1994 года. Штаб-квартира компании находится в Краснодаре [8].

По состоянию на 31 декабря 2018 года компания владела 19 884 магазинами, охватывая 3 354 населенных пункта в 7 регионах России. Компания занимает 9% российского рынка продовольственных товаров. Компания «Магнит» также является крупнейшим работодателем в России – штат ее сотрудников составляет порядка 300 тысяч человек. В 2018 году компания приобрела «СИА Групп» – одного из крупнейших фарм дистрибьюторов в России. Руководство компании считает, что открытие аптек станет одним из драйверов роста выручки компании, благодаря синергетическому эффекту с Магнит «Косметик» [8].

Прошедший 2018 год стал серьезным вызовом для компании. Во-первых, нестабильная макроэкономическая ситуация наряду со стагнацией реальных доходов населения привела к отрицательной динамике потребления. Во-вторых, на национальном уровне государство также ужесточает регулирование: увеличение ставки НДС, ввод новых правил сертификации продукции и др. В-третьих, рынок продуктовой розницы постепенно переходит в стадию зрелости: рост прогнозируется в среднем на уровне 4-6%, что соответствует уровню инфляции.

В-четвертых, произошли изменения и внутри самой компании: сменилась структура собственников, а также генеральный директор компании. Однако несмотря на замедление темпов роста розницы, рынок в целом остается достаточно фрагментированным. Так, доля ТОП-5 крупнейших игроков российского ритейла составляет всего лишь 30%. Для сравнения в таких развитых странах как Германия, Франция, США консолидация рынка составляет 60–80% [6].

Рассмотрев немонетарные факторы, оказывающие на влияние компании, перейдем к финансовым показателям компании и непосредственному моделированию ее денежных потоков с целью определения ее инвестиционной привлекательности. Для этого мы будем использовать консолидированную финансовую отчетность компании, составленную по МСФО. В табл. 1 представлена динамика активов и пассивов компании.

Таблица 1

Финансовые показатели компании за 2016-2018 гг.

Показатель	2016	2017	2018	2017/2016, %	2018/2017, %
Активы, млн. руб.	454 915	526 325	611 588	115,7	116,2
Капитал, млн. руб.	196 077	259 307	253 304	132,2	97,7
Обязательства, млн. руб.	255 806	267 018	358 284	104,4	134,2

По динамике активов компании можно сказать, что наблюдается бурный рост (16% в год). Капитал компании в динамике растет более высокими темпами по сравнению с обязательствами: 32,2% против 4,4%. Однако в 2018 году капитал компании снизился на 2,3%, что связано с обратным выкупом акций с целью финансирования долгосрочной программы мотивации менеджмента, а также финансированием покупки фарм дистрибьютора «СИА Групп».

Также стоит отметить, что долговая нагрузка компании невысокая. Так, доля долга в структуре капитала составляет не более 55%. Показатель Чистый долг/EBITDA также невысокий и составляет 1,55 (табл. 2). Причем рост в 2018 году обусловлен переходом на МСФО 16 «Аренда», который в отличие от предыдущего стандарта IAS 17 требует отражать большую часть договоров аренды в отчете о финансовом положении. В табл. 3 представлены расчеты выручки и маржинальности компании.

Таблица 2

Показатели долговой нагрузки компании

Показатель	2016	2017	2018
Чистый долг, млн. руб.	108 014	108 123	137 826
Чистый долг/EBITDA	1,00	1,17	1,55
Финансовый рычаг, %	55,1	41,7	54,4

Таблица 3

Показатели долговой нагрузки компании

Показатель	2016	2017	2018
Выручка, млн. руб.	1 071 582	1 143 314	1 237 015
Рост выручки, %	12,7	6,7	8,2
Валовая маржа, %	27,5	25,3	24,0
Маржа по чистой прибыли, %	5,1	3,1	2,7

Негативным трендом также является снижение маржинальности компании, что говорит о слабом контроле над операционными издержками. Темпы роста выручки компании замедлились. В 2018 году рост выручки произошел преимущественно благодаря покупке фармацевтического дистрибьютора «СИА Групп». Снижение маржинальности сказалось на рыночной капитализации компании (табл. 4).

Рыночная капитализация компании после достижения пика в один триллион рублей пошла на спад. На текущий момент стоимость компании составляет около 360 миллиардов рублей.

Таблица 4

Рыночная капитализация ПАО «Магнит» за 2015–2019 гг.

Показатель	2015	2016	2017	2018	2019
Рыночная капитализация, млрд. руб.	1 062	1 040	646,1	357,9	362,6
Изменение, %	16	–2	–38	–45	1

Подобное снижение обусловлено рядом причин. Во-первых, ухудшение макроэкономической ситуации. Реальные доходы населения на протяжении этого периода стабильно снижались, достигнув уровня 2013 года, что сильно сказалось на их покупательской способности. Во-вторых, у компания низкая доля на таких крупных рынках, как Москва и Санкт-Петербург: 4% и 8%. Для сравнения доля X5 Retail Group на этих рынках составляет 13% и 22% соответственно. В-третьих, компания сильно опоздала с запуском трансформации и редизайна своих магазинов. Редизайн магазинов это новый тренд в ритейле, который Магнит освоил слишком. В-четвертых, в отличие от других ритейлеров (Пятерочка, Лента, Окей), компания так и не смогла запустить программу лояльности для своих клиентов, что позволило бы поддержать трафик и возможно увеличить средний чек. Данные проблемы, на наш взгляд, существенно повлияли на негативный тренд в динамике курсовой стоимости акций компании.

И наконец, в-пятых, из-за агрессивного роста компании средневзвешенная стоимость капитала (WACC) компании превысила рентабельность ее инвестированного капитала (ROIC), т.е. новые магазины вместо создания стоимости, разрушают ее (рис. 1).

22,0%

20,0%

18,0%

16,0%

14,0%

12,0%

10,0%

Рис. 1. Динамика ROIC в сравнении с WACC за 2016–2018 гг.

Для оценки инвестиционной привлекательности акций Магнита мы будем использовать метод дисконтированных денежных потоков (Discounted Cash Flow Method, DCF). В качестве прогнозного периода мы выбрали временной отрезок – с 2019 по 2023 год. Выбор данного временного интервала обусловлен сложностью построения длительных прогнозов в условиях российской действительности. Базой для построения прогнозов будет выступать финансовая отчетность компании за предыдущие 5 лет, т.е. с 2013 по 2018 год.

Мы будем дисконтировать будущие денежные потоки компании по ставке WACC, расчет которой представлен в табл. 5. В качестве безрисковой ставки мы использовали доходность по десятилетним облигациям федерального займа. Рыночная премия была получена с сайта Асвата Дамодарана [9]. Доходность собственного капитала мы расcчитали по модели CAPM. Стоимость заемного капитала равна ставке доходности по последнему выпуску облигаций компании (8,41%). Доля собственных и заемных средств была подсчитана на основе рыночных значений. Таким образом, мы получили, что средневзвешенная стоимость капитала составляет 13%.

Таблица 5

Расчет средневзвешенной стоимости капитала

Показатель	Значение
Безрычаговая бета	0,69
Безрисковая ставка, %	7,0
Рыночная премия, %	9,4
Рычаговая бета	0,95
Требуемая доходность собственного капитала, %	16,97
Стоимость заемного финансирования, %	8,41
Доля долга в структуре капитала, %	32
Эффективная налоговая ставка, %	21
Средневзвешенная стоимость капитала (WACC), %	13
Темп роста в постпрогнозном периоде, %	3

В табл. 6 представлен расчет свободного денежного потока компания за 2018 год по данным финансовой отчетности, а также прогноз данного показателя до 2023 года. Значение показателя EBITDA мы сохранили на текущем уровне: рентабельность по EBITDA компании составляет 7,1% от выручки. Также мы использовали эффективную ставку налогообложения – 21,3%. Мы ожидаем, что компания завершит редизайн своих магазинов примерно к 2021 году. Поэтому в будущем капитальные затраты компании установятся на более низком уровне порядка 45–43 миллионов рублей. Терминальную, или остаточную, стоимость компании мы рассчитали, используя модель Гордона с постоянным темпом роста на уровне 3%.

Прогноз свободного денежного потока компании

Таблица 6

Период	2018	2019П	2020П	2021П	2022П	2023П
EBITDA, млн. руб.	88 726	102 054	109 266	116 899	128 589	141 448
(–) Depreciation, млн. руб.	(36 517)	(38 100)	(41 910)	(46 101)	(50 711)	(55 782)
(=) EBIT, млн. руб.	52 208	63 954	67 355	70 798	77 878	85 666
(–) Taxes, млн. руб.	(9 207)	(8 818)	(9 979)	(11 257)	(12 663)	(14 209)
(=) NOPAT, млн. руб.	43 001	55 136	57 376	59 541	65 215	71 456
(+) Depreciation, млн. руб.	36 517	38 100	41 910	46 101	50 711	55 782
(–) Capex, млн. руб.	(53 758)	(71 977)	(64 362)	(62 566)	(45 278)	(43 829)
(–) CNWC, млн. руб.	(6 925)	(20 289)	(2 721)	(2 994)	(3 293)	(3 622)
= FCFF, млн. руб.	18 835	969	32 203	40 082	67 355	79 787
Discount factor	1,00	0,89	0,78	0,69	0,61	0,54
Discounted FCF, млн. руб.	18 835	858	25 244	27 820	41 391	43 411
Terminal Value FCF, млн. руб.						466 474

Далее, когда мы рассчитали все необходимые показатели, мы можем определить справедливую стоимость акций ПАО «Магнит». В табл. 7 представлен итоговый расчет справедливой стоимости ПАО «Магнит».

Расчет справедливой стоимости акций ПАО «Магнит»

Таблица 7

Показатель	Значение
Остаточная стоимсоть FCF, млн. руб.	466 474
Стоимость бизнеса, млн. руб.	624 034
Чистый долг, млн. руб.	137 826
Справедливая стоимость собственного капитала, млн. руб.	486 208
Количество акций в обращении, тыс. шт.	101 911
Стоимость одной акции на 19.10.2019, руб.	3 240
Рыночная капитализация, млн. руб.	330 192
Справедливая стоимость одной акции, руб.	4 771
Потенциал роста, %	47

Исходя из наших расчетов, справедливая стоимость одной акции компании составляет порядка 4771 рублей. Для сравнения текущая стоимость одной акции на дату написания данной статьи составляет 3240 рублей [7]. Таким образом, компанию можно назвать привлекательной с инвестиционной точки зрения, поскольку существует потенциал роста в 47% к текущей стоимости акций

Сдерживающим фактором роста компании является слабый рост реальных доходов населения. Так, по данным Росстата в 3 квартале 2019 года реальные доходы населения выросли на 3,3% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. При этом реальный располагаемый доход вырос всего на 2% [10].

Рынок на данный момент негативно настроен в отношении компании. Во-первых, финансовые результаты компании довольно слабые относительно ее предыдущих периодов. Во-вторых, инвесторы не оценили покупку фарм дистрибьютора «СИА Групп». Инвесторы ждут положительных сигналов в виде позитивных результатов от всех нововведений, осуществленных компанией в уходящем году. Если по итогам 4 квартала Магнит продемонстрирует положительную динамику, котировки компании вырастут.

Мы можем порекомендовать компании следующие мероприятия с целью возврата доверия инвесторов и повышения капитализации компании. Во-первых, следует сконцентрироваться на развитии СТМ. Компания имеет все необходимые для этого ресурсы. Во-вторых, рекомендуется более глубокое проникновение в такие регионы, как Москва и Санкт-Петербург. В-третьих, вместо агрессивного роста путем открытия новых магазинов, компании следует сконцентрироваться на повышении ее операционной эффективности путем более жесткого контроля над издержками. В-четвертых, компании следует запустить полноценную программу лояльности для своих клиентов.

Целью данной статьи было показать, что стоимость компании является ключевым показателем ее инвестиционной привлекательности. Мы дали определение понятию «инвестиционная привлекательность», а также рассмотрели стоимостной подход к определению инвестиционной привлекательности компании на примере ПАО «Магнит». Мы обозначили основные преимущества стоимостного подхода, а также стоимости компании по сравнению с альтернативными критериями инвестиционной привлекательности. В ходе анализа мы определили потенциальную стоимость Магнита, сделали выводы о его привлекательности для инвесторов, а также предложили дальнейшие мероприятия по улучшение текущего положения дел в компании.