Токенизация инвестиционных фондов: новые тренды в правовом регулировании

Токенизация инвестиционных фондов: новые тренды в правовом регулировании

• I.    Введение

  1 сентября 2026 года вступил в силу Федеральный закон от 04.08.2026 № 282-ФЗ «О цифровых валютах и цифровых правах» (далее – ФЗ № 282). ФЗ № 282 устанавливает принципиально новое регулирование рынка цифровых активов в Российской Федерации. ФЗ № 282 продолжает заложенный в Федеральном законе от 31.07.2020 № 259-ФЗ «О цифровых финансовых активах, цифровой валюте и о внесении изменений в отдельные законодательные акты Российской Федерации» (далее – ФЗ № 259) тренд на токенизацию финансовых инструментов и уставного капитала хозяйственных обществ. Однако среди токенизи-

• руемых инструментов ни ФЗ № 259, ни ФЗ № 282 не упоминают паи инвестиционных фондов, что является упущением.

В последние годы государства с высокой культурой управления инвестициями, развитой цифровой экономикой и индустрией Web 3.0 активно разрабатывают нормативное регулирование то-кенизированных инвестиционных фондов, чтобы повысить конкурентоспособность своих юрисдикций и привлечь различные категории инвесторов [3; c. 45-49].

• II.    Общемировой тренд на токенизацию в сфере управления инвестициями

  В 2026 году можно с уверенностью сказать, что цифровые активы перестают быть неизведанным экспериментальным правовым режимом, функ-

  © Конаровский Н.А., 2026 Распространяется по лицензии Creative Commons Attribution 4.0 International License (CC BY).

ционирующим ограниченно на уровне регуляторных песочниц (Regulatory Sandbox). Токенизация, в основе которой лежит технология распределенного реестра (англ. Distributed Ledger Technology, далее – DLT), трансформирует весь процесс управления активами, обеспечивая безопасность, прозрачность и эффективность при совершении транзакций в цифровой среде [7; С. 4]. Таким образом, токенизация инвестиционного фонда – отражение (перевод) долей (корпоративных долей участия в уставном капитале хозяйственного общества) или паев инвестиционного фонда (эмиссионных ценных бумаг) на блокчейне.

Токенизированные инвестиционные фонды становятся новой вехой в администрировании и дистрибуции фондов в условиях цифровой экономики. Концепция токенизации наиболее актуальна для фондов, паи которых активно торгуются: чем чаще паи фонда покупаются и продаются (по сделкам производятся расчеты, проводятся сверки достоверности информации из распределенного реестра), тем большую выгоду участники рынка получают от подобной операционной модели организации бизнеса. Неслучайно, поиск приемлемой модели правового регулирования идет уже несколько лет в Великобритании, Франции, Люксембурге, Германии, Италии, Швейцарии, Сингапуре и ряде иных государств [3; С. 45-49]. Например, в Люксембурге и Германии приняты специальные законы, позволяющие то-кенизировать инвестиционные фонды [3; С. 4549]. В марте 2026 года аналогичные законодательные акты были приняты на Каймановых островах. В апреле 2026 года Управление по финансовому регулированию и надзору Великобритании опубликовало Руководство по продвижению токени-зации фондов.

Стратегические преимущества и риски то-кенизации инвестиционных фондов

Токенизация инвестиционных фондов имеет стратегические последствия в виде преимуществ и рисков для a) управляющих активами, b) розничных инвесторов, с) рыночной инфраструктуры.

Неоспоримыми преимуществами для управляющих активами и инвесторов являются [8; С. 8-19]: I) повышение операционной эффективности, прозрачности, ликвидности и автоматизация процессов управления фондами, II) расширение дистрибуции, выход на новые рынки и привлечение широких групп инвесторов (от «цифровых аборигенов» (digital native) до профильных высокотехнологичных компаний и предпринимателей), III) гибкость при структурировании цифровых продуктов и высокая скорость их обращения на рынке, IV) упрощение процедуры эмиссии пая и соблюдения комплаенс-процедур, V) позиционирование инвестиционного фонда как токенизи-рованного, повышающее его ценность на национальном и мировом цифровых рынках.

Упомянутые преимущества неминуемо сопряжены с рисками [8; С. 8-19]. Во-первых, можно выделить технологический риск, проявляющийся в уязвимости инфраструктуры от внешнего воздействия (включая хакерские атаки) и в ошибках («багах») смарт-контрактов, исполняющих программу обязательств. Во-вторых, выделяется отсутствие устоявшегося правового регулирования и судебной практики, что создает «серые зоны» и снижает правовую определенность, предсказуемость действий контролирующих органов. В-третьих, долгая и сложная проверка (due diligence) лежащих в основании пая смарт-контрактов, эмитентов и инвесторов в отсутствие устоявшихся рыночных практик и стандартов поведения приобретателей цифровых активов.

Таким образом, токенизация инвестиционных фондов не направлена исключительно на технологическое обновление рыночной инфраструктуры. Это стратегический процесс, конечная цель которого – предоставить гражданскому обороту экономически эффективный инструмент структурирования сделок, вложения активов и управления ими с ясным правовым режимом.

• III.    Подходы к токенизации инвестиционных фондов: сравнительно-правовой обзор

Великобритания

Управление по финансовому регулированию и надзору Соединенного Королевства (далее – FCA) совместно с Ассоциацией инвестиций Великобритании (далее – IA) и представителями профессионального сообщества управленцев инвестициями последние несколько лет ведет работу по созданию наиболее благоприятной нормативной и деловой среды для повсеместной токенизации инвестиционных фондов. В частности, в Великобритании обсуждается оптимальная юридическая и техническая модель токенизации.

Во-первых, Рабочая группа по технологиям при IA определила в качестве одной из моделей использование реестров фонда на основе DLT [8; С. 20-27]. Реестр фонда, в котором учитываются права на паи, размещается в DLT. Управляющая компания сохраняет полномочия по внесению изменений в записи, исправлению ошибочных записей, заморозке записей при необходимости. Таким образом, подобный фонд является учрежденным в Великобритании классическим инвестиционным фондом, владеющим определенными активами, который осуществляет расчеты денежными средствами вне блокчейна. Только реестр переводится в частный, разрешительный блокчейн, который фактически и технически остается под контролем профессионального управляющего. Стоит отметить, что FCA также поддержало такой подход [9].

Во-вторых, на практике начала использоваться модель выпуска «обернутых токенов» (wrapped tokens). Суть подобного подхода заключается в том, что эмитентом создается копия цифрового актива, изначально выпущенного в иной системе DLT. Токен отражает долю в инвестиционном фонде, предоставляющую право на получение прибыли (иных имущественных выгод) от пая фонда. Например, регулируемая FCA биржа Archax выпустила токены, которые представляют доли в крупнейших управляющих компаниях и паи самих фондов.

В-третьих, наиболее амбициозной и трансформационной моделью для рынка является идея выпуска нативных токенов-паев инвестиционных фондов (native token). В рамках такого подхода пай изначально является токеном и выпускается в конкретной информационной системе без привязки к аналогичному паю в «аналоговом» мире. Иными словами, токен начинает обладать самостоятельностью и экономической ценностью, а не является лишь доказательством права на иной объект. Подобный пай инвестиционного фонда функционирует на основе смарт-контракта, в рамках которого программируются и автоматизируются: процедуры расчетов и распределения прибыли, корпоративные и управленческие действия, налогово-финансовый комплаенс и контрсанкционные процедуры, интеграция в иные разнообразные on-chain-процессы, например автоматическое использование токена в качестве предмета залога по сделкам.

В октябре 2027 года в Великобритании вступает в силу новое законодательное регулирование криптоактивов. Одним из закрепляемых нововведений является то, что цифровой актив, воплощающий существующий вне DLT актив (например, ценная бумага или доля участия в фонде), будет иметь такой же правовой режим, как и его эквивалент вне системы DLT (Regulation 3 of The Financial Services and Markets Act 2000 (Cryptoassets) Regulations 2025). Закон отдельно подчеркивает, что для подобных специальных инвестиционных криптоактивов (specified investment cryptoasset) закрепляются особые требования к хранению (обеспечению сохранности) (safeguarding).

В соответствии с последними разъяснениями FCA (например, Policy Statement PS26/7. Progressing Fund Tokenisation) не исключается в усеченном формате нативная токенизация фондов. Действующее законодательство не препятствует выпуску паев в системах DLT, а после принятия Property (Digital Assets etc) Act прямо признало такие активы объектом права собственности. Однако на практике FCA все еще настороженно относится к перспективе свободных переходов паев от прежнего собственника к новому в системах DLT без каких-либо дополнительных проверок со стороны контролирующих органов. FCA требует, чтобы британские управляющие преимущественно использовали частные разрешительные блокчейны, где у управляющего сохраняется право исправлять возникающие ошибки, замораживать активы и исполнять судебные решения, проводить проверки Know Your Customer и Anti-Money Laundering.

Каймановы острова

Каймановы острова уже многие годы являются своего рода «песочницей» для экспериментов и инноваций с цифровыми активами. В 2025– 2026 гг. были приняты законодательные акты, которые закрепили правовой режим токенизи-рованных фондов. Вводятся термины «цифровой токен долевого участия» (digital equity token) и «токенизированный паевой инвестиционный фонд» (tokenised mutual fund). Первый термин означает цифровое представление всей доли участия инвестора в паевом инвестиционном фонде, второй – паевой инвестиционный фонд, доли участия в котором представлены цифровыми токенами участия.

Правовой режим токенизированного фонда во многом соответствует классическому «аналоговому» фонду, однако особое внимание законодатель уделяет новой фигуре – Оператору токени-зированного фонда (Operator of a tokenised mutual fund) (статья 221 The Mutual Funds Act). Он обязан ежегодно подтверждать регулирующему органу, что все записи, отражающие выпуск, создание, распоряжение, владение долями участия ведутся надлежащим образом и хранятся в соответствии с требованиями законодательства. Распоряжение цифровым токеном долевого участия допускается только при участии и с согласия оператора фонда и в соответствии с условиями решения о выпуске токенизированного пая. Закон закрепляет обязанность токенизированных фондов раскрывать информацию о рисках, присущих цифровым токенам участия, включая риски в области кибербезопасности. Упомянутые поправки призваны установить рамочное регулирование указанных инновационных общественных отношений. Законодатель прямо указывает, что регулирующие органы вправе устанавливать конкретные ограничения в отношении характеристик и свойств цифровых токенов долевого участия.

Германия

С 2022 года немецкое право регулирует конструкцию токенизированного инвестиционного фонда. Законодатель урегулировал правовой режим акционерных инвестиционных фондов. Доли в инвестиционных товариществах невозможно токенизировать. Постановление о криптопаях фондов (Kryptofondsanteileverordnung, далее – KryptoFAV) установило, что положения Закона Германии о торговле ценными бумагами (eWpG), касающиеся криптоценных бумаг, применяются и к паям криптофондов. Законодатель адаптировал регулирование под потребности рынка, установил гибкую модель регулирования, при которой один фонд может выпускать паи одновременно в формате записей как централизованного, так и децентрализованного реестров. Подобный подход может быть особенно востребован на начальном этапе распространения технологии в инвестиционной сфере, когда участники рынка тестируют технологию DLT, не имеют к ней достаточного доверия, но рассчитывают использовать ее в своих бизнес-процессах.

Италия

В 2023 году в Италии были приняты два ключевых акта в области токенизированных инвестиционных фондов: Декрет о финансовых технологиях и Регламент о выпуске и обращении финансовых инструментов в цифровой форме. Итальянский законодатель разрешает токениза-цию акций и паев любых инвестиционных фондов, которые не допущены к торгам на фондовой бирже [7; С. 19-20]. Указанные нормативные акты сыграли важную роль в формировании наиболее удобной операционной модели ведения цифровых реестров, а также процедур приобретения и погашения паев фондов.

Так, например, управляющая компания может выпускать паи и акции фондов UCITS и AIF в распределенном реестре, который ведет она сама или специализированный посредник, оказывающий подобные услуги. Все записи в реестре вносятся в пользу инвестора-владельца паев токе-низированного фонда. Инвестор владеет специальным кошельком. Специальные закрытые криптографические ключи доступа к кошельку могут храниться у самого инвестора или у специального хранителя [7; С. 19–20].

Итальянские регуляторы избрали путь наиболее тесного взаимодействия с деловым сообществом. Значительное внимание уделяется выработке общих рыночных рекомендаций и правил в формате актов «мягкого права» (soft law). Одним из документов подобного формата являются Руководящие принципы для итальянских цифровых фондов, изданные в 2024 году (далее – Принципы). Принципы, среди прочего, уделяют внимание регулированию деятельности ответственного Оператора токенизированного фонда. Итальянский подход во многом схож с регулированием деятельности Оператора на Каймановых островах. Оператор (например, управляющая компания или сторонняя организация, которая привлекается в качестве оператора информационной системы) обязан обеспечивать подлинность, целостность, неизменность, действительность записей, удостоверяющих права на паи и связанные с ними обременения. Оператор обязан создать техническую инфраструктуру, позволяющую прямо и косвенно идентифицировать в любое время субъектов, в пользу которых сделаны записи, вид и количество паев фонда, обеспечить круглосуточный и бесперебойный доступ титульному владельцу пая к записям в реестре DLT.

• IV.    Перспективы токенизации инвестиционных фондов в РФ

  В рамках реформы крипторегулирования 2026 года и принятия ФЗ № 282 тема токенизиро-ванных инвестиционных фондов не обсуждалась, несмотря на то что одной из целей вносимых изменений является установление «комплексного и унифицированного регулирования отношений, возникающих при организации обращения цифровых валют и цифровых прав» [6].

Центральный банк РФ в исследовании «Основные направления развития финансовых технологий на период 2025–2027 годов» указывает, что токенизированные активы обладают значительным потенциалом на мировом рынке. Одним из наиболее ликвидных активов, токенизация которых произойдет в ближайшие годы, являются ETF-фонды [4]. В аналитическом докладе «Токе-низация активов реального мира: экономическая природа и опыт регулирования» регулятор допускает возможность выпуска токенов на паи инвестиционных фондов [1]. Центральный банк не исследует возможность перехода в будущем к нативной токенизации паев, как это делают отдельные зарубежные правопорядки. Представляется, что на первых этапах токенизации подобный подход может быть оправдан. Идея токениза-ции реальных активов (Real World Assets, RWA)

предполагает наличие базового актива, остающегося вне системы DLT (упомянутая ранее концепция wrapped token). Токен при такой модели является лишь цифровым подтверждением прав на базовый актив, удостоверяет право на получение доходов и (или) иных экономических выгод. Судя по всему, в будущем необходимо пойти по пути комплексного регулирования и допустить при наличии подготовленной законодательной базы нативную токенизацию инвестиционных фондов в РФ.

В российских деловых кругах все чаще говорят о необходимости полноценного распространения токенизации на рынок управления активами [10]. Подчеркивается, что у инвесторов существует потребность в сохранении собственных и привлеченных средств в каком-либо консервативном продукте. Основная идея заключается в том, чтобы «сделать в привычной для криптоинвестора инфраструктуре фонды из традиционного мира».

В отечественной доктрине тема токенизации инвестиционных фондов активно не обсуждается. Отдельные авторы, среди прочего, указывают на то, что в ближайшем будущем токенизация может охватить и классическую сферу инвестиционных фондов [5; С. 76-78]. Другие подчеркивают, что в отсутствие каких-либо российских наработок необходимо вдумчиво и критически осмыслить передовой иностранный опыт для формирования в дальнейшем прогрессивной и устойчивой нормативной базы в РФ [3; С. 49].

В монографии Д.И. Дынника «Токенизация паев инвестиционных фондов с использованием инфраструктуры операторов цифровых финансовых активов», изданной в 2026 году, подробно исследуются существующие нормативные предпосылки и ограничения токенизации паев ПИФ с использованием имеющейся в РФ инфраструктуры операторов ЦФА [2; С. 30-43]. Автор анализирует дореформенное законодательство и делает выводы на основе ФЗ № 259. Он приходит к выводу, что наиболее эффективной в условиях действовавшего правового регулирования является разработка организационно-правовой модели выпуска ЦФА, связанных с денежными требованиями на доход от паев ПИФ, которая должна исходить из необходимости сохранения действующего правового режима инвестиционного пая [2; С. 74]. Также Д.И. Дынник утверждает, что «отсутствие специальных механизмов правового сопряжения» инвестиционных паев и цифровых финансовых активов создает дополнительные риски для участников рынка [2; С. 34]. С идеями исследователя стоит согласиться в ча- сти того, что на сегодняшний день в российском контуре в силу правовых, организационных и технических причин невозможно выпустить нативные или квазинативные токены инвестиционных фондов. Однако предлагаемая автором исследования перспективная модель структурирования отношений с участием ПИФов и инвесторов не является полноценной токенизацией инвестиционных фондов. Во-первых, автор подробно не рассматривает подходы к нативной токенизации фондов. Во-вторых, автор предлагает юридическую конструкцию (выпуск ЦФА, связанных с денежными требованиями на доход от паев ПИФ), существо которой ограничивается лишь выработкой механизма получения доходов от паев ПИФ. В-третьих, Д.И. Дынник не рассматривает значимые для выработки комплексного регулирования перспективы допуска иностранных токенизиро-ванных фондов в российский контур, не изучает автоматизацию системы управления фондами (например, токенизацию реестров паевого инвестиционного фонда).

ФЗ № 282 никак не урегулировал процесс токенизации инвестиционных фондов. Закон закрепил новые инфраструктурные требования для рынка, однако сохранил преемственность в установленном правовом режиме цифровых прав. ФЗ № 282 ввел конструкцию «доверительного управления цифровыми валютами и цифровыми правами» (ст. 16). Представляется, что указанную норму можно рассматривать в качестве одной из идейных и нормативных предпосылок для дальнейшей токенизации фондов в России.

Отечественному правопорядку стоит рассмотреть пути нативной и квазинативной токе-низации инвестиционных фондов, полагаясь на опыт передовых цифровых юрисдикций. При подобном комплексном и гибком подходе рынку и инвесторам необходимо предложить разные категории финансовых продуктов, связанных с инвестиционными фондами (включая конструкцию, которую выдвигает Д.И. Дынник). В законодательстве следует установить требования к оператору информационной системы, где будут обращаться паи/акции непубличных инвестиционных фондов, выделить самостоятельную правовую категорию – «цифровой пай инвестиционного фонда». Цифровой пай инвестиционного фонда – цифровое право и цифровой финансовый актив, удостоверяющий долю в имуществе небиржевого инвестиционного фонда и дающий право на получение части имущества (включая денежные средства) при его погашении. Необходимо подчеркнуть, что на начальном этапе стоит ограничить возможность сделок с паями таких фондов на бирже.

• V.    Выводы

Стремительное развитие цифровой экономики в РФ и в мире доказывает необходимость токенизации сектора управления активами, извлечения максимальных выгод и преимуществ из указанной технологии.

Совместными усилиями научного, делового сообществ и регуляторов необходимо сформировать с опорой на передовой иностранный опыт наиболее подходящую для отечественного правового поля модель токенизации инвестиционных фондов. Необходимо системно и критически оценить имеющиеся преимущества, недостатки и риски нативной и квазинативной токенизации инвестиционных фондов.

Иностранный опыт показывает, что токени-зированные фонды могут гармонично вписаться в архитектуру регулирования классических инвестиционных фондов. Это обстоятельство позволит завершить постепенный переход к повсеместному использованию инвестиционных фондов 3-го поколения и к индустрии Web 3.0.

ФЗ № 282 стоит дополнить отдельным определением «цифрового пая инвестиционного фонда» и статьей, которая будет конкретизировать его правовой режим (по аналогии со статьями, посвященными цифровым акциям).