Ведь был солдат бумажный…

Автор: Ермак Александр

Журнал: Прямые инвестиции @pryamyye-investitsii

Рубрика: Ваши деньги

Статья в выпуске: 6 (98), 2010 года.

Бесплатный доступ

Короткий адрес: https://sciup.org/142169645

IDR: 142169645

Текст обзорной статьи Ведь был солдат бумажный…

Стагнация на облигационном рынке, которую мы наблюдали с начала апреля, обернулась достаточно серьезным падением котировок ближе к концу месяца. После бурного роста рынка с начала года, который превзошел по своим темпам ожидания значительной части инвесторов (мы не стали исключением), перегретость становилась все более очевидной. Переизбыток рублевой ликвидности и ее стабильный приток на рынок, в том числе и за счет денег государственного пенсионного фонда, а также стабильное повышение курса национальной валюты определяли высокую инерционность спроса на рублевые облигации. Как мы уже писали, в марте корпоративный индекс эффективной доходности IFX–Cbonds упал на 130 б. п., что превысило результат января — февраля 2010 года.

В начале апреля массовый рост котировок на вторичном рынке прекратился. «Первичка» показала рекордные объемы размещений с начала года — 75,3 млрд. руб. за месяц. Однако спрос на новые выпуски явно перестал быть ажиотажным — мы уже отмечали, что коэффициенты переподписки на размещениях значительно снизились еще в начале месяца, в дальнейшем этот тренд сохранился (см. таблицу). В то же время большинству эмитентов удавалось выходить на рынок без премии к текущим доходностям. Рынок вошел в полосу стабилизации. Апрель не принес инвесторам свежих идей для возобновления покупок. «Спусковым крючком» для начала коррекции послужило резкое ухудшение внешней конъюнктуры, спровоцированное долговыми проблемами Греции и последовавшим падением курса евро. Ситуация усугубилась спадом цен на нефть и повышением волатиль- ности на валютном рынке — тренд на укрепление рубля к бивалютной корзине перестал быть очевидным. Помимо прочего, с учетом снижения доходностей ОФЗ до годовых минимумов и роста ставок NDF (расчетный беспоставочный форвардный контракт на валюту), спекулятивные стратегии на рынке рублевых облигаций стали менее привлекательными.

Очередное снижение ЦБ ставки рефинансирования в конце месяца ситуацию не выправило. Во-первых, частично это уже было заложено в котировки облигаций ранее, во-вторых, на этот раз ЦБ снизил ставку довольно скромно — на 25 б.п. Основная масса игроков воспользовалась последовавшим за шагом регулятора оживлением спроса для того, чтобы сократить длинные позиции. В начале мая рост доходностей продолжился, и только во вторую декаду мая котировки немного подскочили.

На первичном рынке после апрельских рекордов (обусловленных, что уже очевидно, желанием эмитентов успеть разместиться до начала коррекции) наступило затишье. Объем новых размещений с начала мая — 5,5 млрд. руб., не может быть объяснен только многочисленными выходными. Количество объявленных размещений на май — начало июня также минимально.

Единственный позитивныймомент, который мы хотели бы отметить, — два успешно прошедших размещения компаний третьего эшелона. На рынок вышли второй биржевой выпуск «Соллерс» (2 млрд. руб. на 2 года под купон 13% годовых) и дебютные облигации DOMO (2 млрд. руб. на 2 года под купон 15% годовых), хотя в случае последних мы не полностью уверены в рыночном характере размещения, с учетом статистики по сделкам. Это

PHOTOXPRESS

может быть свидетельством того, что инвесторы начинают благосклонно воспринимать риски компаний третьего эшелона, по крайней мере, не худших его представителей. В условиях коррекции в перегретом сегменте качественных бумаг первого и второго эшелонов возрождение интереса к подобным эмитентам оправданно. Тем более что после уроков кризиса откровенно «мусорные» облигации не имеют шанса найти хоть какой-либо спрос, а дифференциация эмитентов по кредитному качеству, рискам и ставкам стала

Александр ЕРМАК, ведущий аналитик Департамента казначейских операций и финансовых рынков, Сбербанк России

Размещение облигаций 1-го и 2-го эшелонов в 2010 году

ЭМИТЕНТ	ДАТА РАЗМЕЩЕНИЯ	ОБЪЕМ, МЛРД. РУБ.	СРОК, ЛЕТ	СПРОС, МЛРД. РУБ.	КОЭФФИ ЦИЕНТ ПЕРЕПОДПИСКИ	СРЕДНИЙ КОЭФФИЦИЕНТ
РЖД	4.02.2010	15	5	45	3,00
Россельхозбанк	10.02.2010	10	3	41	4,10
Северсталь	19.02.2010	15	3	56	3,73	3,59
НЛМК	9.03.2010	10	3	31	3,10
Мечел	16.03.2010	5	3	20	4,00
ЕвразХолдинг-Финанс	26.03.2010	20	3	24	1,20
Банк Зенит	7.04.2010	5	1	10	2,00
ММК	8.04.2010	8	3	14,5	1,81	1,65
Аэрофлот	8.04.2010	12	3	24,1	2,01
ГазпромНефть	9.04.2010	20	3	29	1,45
Мечел	28.04.2010	5	3	7	1,40

Ведущие банки по объему кредитования юридических лиц и предпринимателей (по данным на 1 апреля 2010 года)

2	Банк	Общая сумма выданных кредитов, тыс. руб.	Кредиты, выданные на срок, тыс. руб.
2	Банк	Общая сумма выданных кредитов, тыс. руб.	в режиме овердрафта	до 30 дней	до 90 дней	до 180 дней	до 1 года	до 3 лет	свыше 3 лет
1	СБЕРБАНК РОССИИ	3 925 010 370	287 154 949	1 939 646	27 855 615	55 035 974	554 396 882	1 030 446 831	1 968 180 473
2	ВНЕШТОРГБАНК	1 175 508 591	89 924 141	37 563 342	4 261 631	39 154 815	153 585 264	254 544 445	596 410 702
3	ГАЗПРОМБАНК	664 676 941	16 462 252	2 642 583	14 711 558	48 914 898	77 925 089	269 505 690	234 401 871
4	РОССЕЛЬХОЗБАНК	560 350 160	25 869 781	454 829	332 929	1 841 932	169 944 873	105 689 257	256 216 559
5	БАНК МОСКВЫ	386 630 197	22 374 442	4 893 090	4 549 393	9 714 642	124 430 952	168 848 926	51 739 795
6	АЛЬФА-БАНК	286 268 011	40 741 493	10 856 867	23 256 499	6 053 818	32 519 232	69 434 815	103 405 287
7	МЕЖДУНАРОДНЫЙ МОСКОВСКИЙ БАНК	277 737 245	22 147 413	353 463	5 022 191	9 577 353	45 978 600	109 661 732	84 937 165
8	ПРОМСВЯЗЬБАНК	210 762 139	37 125 078	2 206 803	8 779 341	17 386 926	35 479 075	57 315 577	52 419 339
9	РАЙФФАЙЗЕНБАНК АВСТРИЯ	175 285 175	23 021 261	0	2 478 257	7 066 288	15 106 147	42 285 699	85 327 523
10	УРСА БАНК	166 788 109	41 611 125	240 651	3 166 110	8 981 994	13 942 653	45 601 775	53 111 521
11	ВТБ СЕВЕРО-ЗАПАД	157 751 237	10 428 109	1 695 444	5 881 992	15 093 305	38 612 042	55 802 025	30 198 461
12	САНКТ-ПЕТЕРБУРГ	156 519 953	9 979 036	296 952	1 920 857	3 401 911	58 239 779	60 596 155	22 085 263
13	МЕЖДУНАРОДНЫЙ ПРОМЫШЛЕННЫЙ БАНК	156 021 615	937 775	0	2 000	20 600	106 281 181	42 417 235	6 358 036
14	РОСБАНК	142 797 898	22 128 381	277 040	1 497 617	3 190 458	12 304 177	41 846 879	61 393 626
15	АК БАРС	131 580 586	6 313 047	219 518	1 243 134	3 543 106	18 460 955	51 585 413	50 208 798
16	УРАЛСИБ	121 330 113	26 849 220	2 867 856	14 252 150	15 362 361	13 308 387	19 969 861	28 720 010
17	НОМОС-БАНК	114 061 319	16 599 974	116 479	1 614 813	6 478 529	16 942 546	34 888 179	37 420 799
18	ТРАНСКРЕДИТБАНК	112 261 916	8 287 178	661 868	9 129 187	7 679 769	25 053 076	41 748 477	19 702 361
19	ОРГРЭС-БАНК	98 483 497	2 236 932	0	491 345	1 028 218	16 265 483	30 949 008	47 512 511
20	ВТБ-24	89 185 993	21 414 451	3 000 000	58 315	805 595	1 501 288	19 217 136	43 189 208
21	БАНК ЗЕНИТ	74 115 233	5 459 356	199 195	2 557 717	11 416 463	10 714 173	16 925 796	26 842 533
22	ВОЗРОЖДЕНИЕ	72 733 078	9 930 105	323 964	2 694 376	7 470 432	25 834 256	21 672 634	4 793 651
	Всего по банковской системе	12 446 070 961	1 142 595 290	138 308 508	269 376 160	510 684 689	2 405 345 760	3 595 290 924	4 379 536 271

При расчете таблицы учитывались кредиты, выданные негосударственным российским коммерческим нефинансовым организациям и предпринимателям без образования юридического лица (балансовые счета 452а, 45401-08а).

намного более четкой и прозрачной за прошедший год.

В перспективе нескольких месяцев на рынке сохранится высокая волатильность. Мы не готовы говорить о наступлении полномасштабной коррекции и фронтальной переоценке уровней доходности, но предпосылок для продолжения роста котировок также не видно. Серьезное снижение «аппетита к риску» на мировых торговых площадках, вследствие чего инвесторы предпочитают выходить из активов развивающихся стран, также снизит спрос на рублевые бумаги, в которых нерезиденты были довольно активны в этом году. Значительную поддержку рынку оказывает комфортная ситуация с ликвидностью и невысокие ставки денежного рынка. С учетом позитивных данных по инфляции можно ожидать, что Центробанк продолжит цикл снижения ключевых ставок. Уровень снижения мы оцениваем максимум в 50–100 б. п., однако не считаем, что это может спровоцировать новую волну роста — данные ожидания уже заложены в котировки. В целом в случае реализации благоприятного сценария, предполагающего в первую очередь уменьшение «нервозности» на мировых фондовых площадках, мы не ждем снижения доходностей по наиболее ликвидным бумагам более чем на 50–80 б. п., что для большинства из них означает возврат к уровням середины апреля.

В ближайшее время на рынке сохранится тенденция к сокращению дюрации портфелей (дюрация — средневзвешенный срок платежей по ценной бумаге с фиксированной доходностью или по портфелю ценных бумаг с фиксированной доходностью — РЕД.). С начала мая мы наблюдаем переориентацию спроса на бумаги с длиной до 1–2 лет, в том числе и по голубым фишкам. В этих условиях возможно повышение интереса к облигациям второго и качественного третьего эшелонов с невысокой дюрацией, инвесторы могут предпочесть принятие кредитных рисков рыночным. Что касается первичного рынка, то период, когда размещения сопровождались перманентным пересмотром ориентиров по купону в сторону понижения, закончился. Эмитенты, выходящие на рынок, будут вынуждены предлагать премии, что только усилит давление на котировки обращающихся бумаг.

ДИНАМИКА КРИВЫХ NDF И ОФЗ

КУРС РУБЛЯ И ЦЕНА НЕФТИ

IFX-CBONDS (ИНДЕКС КОРПОРАТИВНЫХ ОБЛИГАЦИЙ)

NDF-19.05.10 NDF-01.04.10

ОФЗ-19.05.10 ОФЗ-01.04.10

Курс рубля к бивалютной корзине, руб. (левая шкала) Цена нефти Urals, $ (правая шкала)

\ ВАШИ ДЕНЬГИ \

ПРЯМЫЕ ИНВЕСТИЦИИ / № 6 (98) 2010

Статья обзорная