Внедрение новых методов анализа финансового состояния страхователя, как способ минимизации рисков страховщика

В целях минимизации рисков, страховые компании заинтересованы в получении наиболее приближенной к реальной информации о финансовом состоянии компании - будущего клиента. Заинтересованность страховых компаний в ключевых показателях финансового состояния клиента проявляется, прежде всего, при страховании предпринимательских рисков юридического лица, в частности, при страховании от убытков вызванных банкротством.

Существует множество причин, по которым предприятие способно оказаться в преддефолтном состоянии, а значит существует и множество индикаторов, оповещающих о грядущих проблемах. Для целей данной работы рассмотрение субъективных причин возникновения проблем на предприятии не предоставляется интересным, так как они плохо поддаются математической аргументации. Однако, такие важнейшие финансовые показатели как стоимость собственного капитала и средневзвешенная стоимость капитала компании, вполне поддаются математическим расчетам. Таким образом, в данной работе будет сделана попытка выяснить наиболее точный метод расчета показателей стоимости собственного капитала компании и средневзвешенной стоимости капитала.

Польза данного исследования для страхования предпринимателя от потерь ввиду банкротства велика и заключается главным образом в том, что благодаря точным данным о состоянии застрахованного юридического лица страховщик способен увидеть правдивую картину финансового состояния страхователя, составить верные прогнозы, а значит более точно рассчитать все риски.

На данный момент в российской практике используется два метода расчета показателей стоимости собственного капитала компании (ke) и ее средневзвешенной стоимости капитала (WACC): традиционный метод и метод Модильяни-Миллера (М-М). Однако в процессе изучения профильной литературы было выяснено, что существует еще современная теория расчета данных показателей Брусова-Филатовой-Ореховой (БФО), которая была создана в 2008 году. Согласно данной теории допущение о перпетуитетности жизни компании (одно из главных допущений теории М-М) исключается, ввиду чего конечные результаты получаются более реалистичными.

Допустим ситуацию с фирмой NN, которая просуществовала, к моменту ее анализа, три года (с 2008-2010). В 2010 году фирма решила обратиться в страховую компанию и заключить договор страхования от убытков ввиду банкротства, так как топ менеджмент компании опасался увеличения и без того существенной доли заемных средств и, как следствие, дефолта.

Страховая компания решила проанализировать финансовое состояние клиента и рассчитать стоимость собственного капитала компании и средневзвешенную стоимость ее капитала. Расчет осуществлялся методом М-М, однако в данной работе предлагается сравнить значения полученные согласно теории М-М и согласно традиционному подходу с результатами расчетов аналогичных показателей методом БФО. Для этого исходные данные по компании будут проанализированы тремя методами: традиционным, Модильяни-Миллера и БФО.

Таблица№1

Исходные данные по компании NN [1]:

Показатель	2008	2009	2010
Общая сумма долга	3338629559,14	8623718760,86	8665420674.16
Величина собственного капитала
• тыс. руб.	101708527000	103539923000	100271278000
-дол.	3632447392,86	3697854392,86	3581117071,43
Сумма дивидендов
- млн. дол.	1243	1158	999
% от чистой прибыли	60	60	75
на одну акцию на российском рынке, дол.	3,1	3	1
на одну акцию, руб.	14,84	20,15	15,4

Для проведения оценки средневзвешенной стоимости капитала компании, прежде всего необходимо найти следующие показатели: уровень левериджа L=D/S , где D - это объем заемного капитала, S - объем собственных средств; капитализацию компании V = D + S ; долю заемных средств wd = D/V ; долю собственных средств we = S/V; стоимость заемных средств рассчитывается как средневзвешенная стоимость всех заимствований компании, состоящих из рублевых и валютных облигаций, а также кредитов; стоимость собственных средств ke = div/S, где div -объем выплаченных владельцам акций дивидендов.

Результаты расчетов представлены в таблице №2.

Таблица№2

Результаты расчетов основных параметров по компании NN [2]

Параметр	2008	2009	2010
Уровень левериджа L, дол.	0.919112983082003	2,33208716316984	2,41975352978331
Капитализация компании V, дол.	6971076952	12321573153,72	12246537745.59
Доля заемных средств wd	0,478925936713717	0,699887802740222	0,707581265348276
Доля собственных средств we	0,521074063286283	0,300112197259778	0,292418734651724
Стоимость заемных средств kd	0,0602	0,1053	0.0999
Стоимость собственных средств ке	0,342193531128148	0.313154569372965	0,278963234117639

Традиционный подход. В традиционном подходе значение средневзвешенной стоимости капитала компании в случае отсутствия корпоративных налогов определяются по формуле [1]: WACC = w e *k e +w d *k d

Проведем расчеты согласно представленной выше формуле и получим следующие результаты для WACC: в 2008 году WACC =20,7% ; в 2009 = 16,8%; в 2010 = 15,2% .

Метод Модильяни-Миллера. Для расчета WACC методом Модильяни-Миллера рассчитаем еще один параметр, который равен средневзвешенной стоимости капитала компании WACC и стоимости ее собственного капитала k0.

Для нахождения упомянутого параметра воспользуемся методом линейной аппроксимации. Для нахождения k0 в системе координат (L; WACC) нанесем точки (0,919 ; 0,207) , (2,33 ; 0,168) , (2,42 ; 0,152)

(значение WACC при соответствующем уровне L). Так как точки (2,33 ; 0,168) и (2,42 ; 0,152) находятся в непосредственной близости, выберем середину отрезка соединяющего эти точки - точку (2, 375 ; 0,16). Через точки (0,919 ; 0,207) и (2, 375 ; 0,16) проведем прямую до пересечения с осью ординат. Полученные координаты (0 ; 0,2367) являются искомой точкой k0 [3]. Таким образом при L=0 WACC= k0 = 23,67%

Средневзвешенная стоимость капитала компании методом Модильяни-Миллера определяется по формуле [3]: WACC = k 0 (1 - w d T), где T - налоговая ставка.

Таблица№3

Ставка налога на прибыль в 2008-2010 гг.

Показатель	2008	2009	2010
Ставка налога на прибыль, T	24 %	20 %	20 %
Средняя ставка рефиннсирования	10,55 %	10,98 %	8,25 %
Средняя ставка процентов по кредиту	6,02 %	10,53 %	10 %

Проведя расчеты по представленной выше формуле, были получены следующие результаты: в 2008 году WACC составил 20,95%; в 2009 -20,36% ; в 2010 - 20,32%.

Современная теория БФО . Согласно теории Брусова-Филатовой-Ореховой (БФО) WACC для n-летней компании находится из уравнения [2]:

[]-(! + WAgg) "]_ HlU)^

IM CC JU I - ^„nI - (1 + V")]

Прежде, чем начать расчеты показателей, согласно новой теории БФО, необходимо уделить внимание такому понятию как налоговый щит. Согласно 265 статья НК РФ проценты по заемному капиталу включаются в издержки производства и налогом не облагаются, в связи с этим вводят так называемую эффективную стоимость заемного капитала: k^eff d = k d (1-T), где k^eff d - эффективная стоимость долга ; k d - стоимость заемных средств; T -налоговая ставка ; (1-T) - налоговый щит.

Важно отметить, что проценты по заемному капиталу включаются в издержки производства не в полном объеме, в соответствии с Налоговым Кодексом РФ. Цена заемных средств для предприятия, как правило, меньше, чем уровень банковского процента по договору, на величину произведения ставки ЦБ, увеличенной на три пункта, на ставку налога на прибыль.

Налоговые ставки для компании NN приведены в таблице№3. Так как для рассмотрения взят период с 2008-2010 годы, наглядно видно, что в 2008 и 2009 годах средняя ставка процентов по кредиту ниже ставки рефинансирования, поэтому все проценты по кредиту включаются в издержки производства и налогом не облагаются. Однако в 2010 году ситуация иная, в связи с чем, для дальнейших расчетов необходимо найти эффективную ставку за 2010 год.

Для начала найдем ставку «отсечки»: k d ^*=1,1*r = 0,0825*1,1=0,09075, тогда k^eff d =dk+k d )1-T); k^eff d =8,26%. Полученные ставки процентов по кредиту будут использоваться при учете налогового щита. Вычислим WACC согласно теории БФО, при n=1[2]: WACC за 2008 год составил 22,86% ; за 2009 - 22,02% ; за 2010 - 22,33%. Далее проведем расчет WACC при n=3 (за три года) с помощью уравнения БФО (k0 = 0,2367): получим WACC(n=3) = 21,4%, то есть WACC на третий год жизни компании.

Сравнивая результаты расчетов WACC при n =1 и n=3 можно прийти к выводу, что с ростом n, WACC убывает от среднего значения 22,4% (1 год) до 21,4% (3 года), то есть на 1%. Здесь важно заметить, что изучение зависимости средневзвешенной стоимости капитала от времени принципиально невозможно в перпетуитетной теории Модильяни-Миллера, где время бесконечно, то есть фактор времени отсутствует.

На данном этапе перейдем к расчету стоимости собственных средств методом Модильяни-Миллера и согласно теории БФО (стоимость собственных средств традиционным методом уже была рассчитана ранее, см. таблицу №2).

Расчет стоимости собственных средств. Метод Модильяни-Миллера. Стоимость собственного капитала в теории Модильяни-Миллера при наличии корпоративного налогообложения равна [4]:

Применительно к компании NN получим: за 2008 год ke = 35,99% ; за 2009 год ke = 48,18% ; за 2010 ke = 50,15%.

Теория БФО. Стоимость собственных средств в теории БФО при наличии корпоративного налогообложения для одногодичной компании равна [2]:

< = A, -I- L« - АД] - -^-T)

Применительно к компании NN получим: за 2008 год ke = 39,67% ; за 2009 год ke = 53,73% ; за 2010 ke = 56,17%.

На основании полученных результатов видно, что как и в случае с WACC, теория Модильяни-Миллера недооценивает стоимость собственного капитала ke, по сравнению с более реалистической теорией

БФО, а следовательно недооценивает и существующие для фирмы риски, а значит и риски для страхующей компании.

Что касается полученных высоких значений стоимости собственного капитала в компании NN, они были ожидаемы, так как уровень левериджа достаточно высок. При таких уровнях левериджа у компании может возникнуть опасность банкротства (о чем и переживает топ менеджмент фирмы NN).

Выводы . Подводя итоги, сравним результаты, полученные тремя методами: традиционным, Модильяни-Миллера и БФО.

Таблица№4

Итоговые результаты по трем методам [2]

	Показатель	2008	2009	2010
Традиционный метод	WACC	20,7 %	16,8 %	15,2 %
	Ke	34,22 %	31,32 %	27,9 %
Теория Модильяни-Миллера	WACC	20,95 %	20,36 %	20,32 %
	Ke	35,99 %	48,18 %	50,15 %
Теория БФО	WACC	22,86 %	22,02 %	22,33 %
	Ke	39,67 %	53,73 %	56,17 %

Полученные данные демонстрируют, что наиболее низкие значения стоимости собственного капитала и средневзвешенной стоимости капитала компании дает традиционный подход.

Результаты WACC полученные в рамках теории Модильяни-Миллера и БФО значительно выше оценок традиционного подхода. Стоит отметить, что значения полученные согласно теории БФО дают более высокие показатели по отношению к WACC рассчитанного методом Модильяни-Миллера. Данная разница объясняется тем, что в теории БФО более точно учитывается влияние налоговых льгот на стоимость капитала компании NN, поскольку «поток налоговых льгот» считается за заданное число лет, а не за бесконечное число лет, как в теории Модильяни-Миллера, ввиду чего и происходит занижение WACC и как следствие стоимости собственного капитала, что способно привести к негативным последствиям для страховщика.

Неточная оценка основных показателей финансовой деятельности фирмы опасна, так как она может привести к недооценке существующих рисков для компании – страхователя, а следовательно и для компании – страховщика, к примеру при страховании фирмы NN от потерь ввиду банкротства.

Таким образом новая теория БФО может помочь страховым компаниям более реально анализировать финансовое состояние своих клиентов, а значит избежать в будущем неожиданных рисков и финансовых потерь.