Возможные последствия и риски снижения суверенных рейтингов России

По данным Банка России на 1 октября 2014 г., стоимость ОФЗ, принадлежащих нерезидентам, составляла 898 млрд руб., или 24,3% стоимости облигаций, находящихся в обращении. Стоимость еврооблигаций РФ в обращении на 31.05.2015 г. в обращении, по оценке Cbonds, составила 47,8 млрд долл.

Стоимость акций российских компаний, принадлежащих нерезидентам, по нашим оценкам, составляет 75–80 млрд долл.1 из общей капитализации российских ОАО по итогам 2014 г. в сумме 520 млрд долл.2, в том числе free float – 130 млрд долл.3

Стоимость корпоративных еврооблигаций российских компаний на 31.05.2015 г. в обращении, по оценке Cbonds, составила 163,8 млрд долл.

Стоимость рублевых корпоративных облигаций российских компаний на 31.05.2015 г. в обращении, по оценке Cbonds, – 7077,6 млрд руб. При этом

:   >Корпоративные облигации

^^^^™Государственные облигации (ОФЗ и еврооблигации)

Источник: собственные расчеты автора по данным Московской биржи.

Рис. 1. Доля 12 банков-нерезидентов в объеме торгов на Московской бирже, % общего объема торгов на первичном и вторичном рынках даже в лучшие годы доля эмитентов с рыночным рейтингом составляла на данном сегменте не более 33%. Доля нерезидентов на данном сегменте рынка, по данным Обзора денежного рынка Банка России, в середине 2014 г. не превышала 4–5%, или 200–250 млрд руб., и имела тенденцию к снижению. Центральный российский депозитарий НРД приступил к либерализации доступа нерезидентов на внутренний рынок корпоративных облигаций на основе установления прямых корреспондентских отношений с международными расчетно-клиринговыми системами только с начала 2014 г. Поэтому риски чрезмерного роста доли нерезидентов на данном сегменте рынка просто не успели материализоваться. Это подтверждается приводимой на рис. 1 статистикой сравнения доли 12 крупнейших иностранных инвестиционных банков в объеме сделок с ОФЗ и рублевыми корпоративными облигациями на Московской бирже.

Оценка рисков

Риски акций российских компаний. Напрямую утеря инвестиционных рейтингов Россией не повлечет за собой массовой распродажи акций российских эмитентов, которые по своей стоимости и так находятся на «дне». Анализ проспектов эмиссии крупнейших взаимных фондов США, инвестирующих в российские акции, показывает, что в них не идет речь о распродаже активов данных фондов в случае снижения рейтинга России ниже инвестиционного. Тем не менее консервативные инвесто- ры, скорее всего, будут постепенно распродавать российские акции. В этом смысле показательно поведение Норвежского суверенного пенсионного фонда «Глобальный», считающегося самым крупным и терпеливым иностранным портфельным инвестором в Россию. Его вложения в акции российских эмитентов снизились с 1,1% стоимости портфеля акций в 2012 г. (4,6 млрд долл.) до 0,7% в 2013 г. (3,6 млрд долл.). За 9 месяцев 2014 г. стоимость вложений опустилась (по нашим оценкам) до уровня 0,5% портфеля акций фонда (2,2 млрд долл.).

Риски ОФЗ. Если к S&P присоединятся два других агентства с присвоением российским облигациям рейтинга ниже инвестиционного, обвала рынка, по нашим оценкам, не произойдет, но распродажи облигаций иностранными инвесторами усилятся.

Портрет иностранных инвесторов ОФЗ разнороден, включая пенсионные фонды, взаимные фонды и фонды альтернативных инвестиций. Даже у самых консервативных инвесторов (пенсионных фондов, например, Норвежского суверенного пенсионного фонда «Глобальный») решение о приобретении и продаже тех или иных ценных бумаг суверенных эмитентов принимается на основе правила разумного инвестора уполномоченными органами фонда. В настоящее время рейтинги многих развивающихся рынков находятся на грани «мусорного», и инвесторы и рейтинговые агентства ожидают массового снижения их рейтингов. Россия лишь одна из первых испытала это снижение. В этих условиях пенсионные фонды не будут инициировать обвальных распродаж облигаций России, поскольку это может обвалить долг других развивающихся рынков. Проспекты эмиссии взаимных фондов (PIMCO, BlackRock и др.) не содержат описания рисков продажи российских активов в случае потери страной инвестиционных рейтингов.

Объясняя свою инвестиционную стратегию, Норвежский суверенный пенсионный фонд «Глобальный» говорит о том, что они приобретают, как правило, облигации с инвестиционным рей-тингом¹. Однако при анализе текущей структуры портфеля они руководствуются не только инвестиционным рейтингом эмитента, но и собственной моделью оценки рискованности вложений. Из табл. 1 видно, что доля не имеющих инвестиционного рейтинга облигаций составляла в разные годы от 0,6 до 2,5% стоимости облигационного портфеля фонда. Доля вложений в облигации российских эмитентов (преимущественно ОФЗ) в

2012 г. достигла 1,0%, в 2013 г. – 1,3% и по итогам 9 месяцев 2014 г. – 1,1% стоимости облигационного портфеля фонда. Это составляло соответственно 2,6 млрд, 4,0 млрд и 3,1 млрд долл. Учитывая, что вложения в российские бумаги превышают текущие уровни для ценных бумаг, не имеющих кредитных рейтингов, можно предположить, что Норвежский пенсионный фонд, вероятнее всего, будет тихо распродавать российские облигации, но не будет делать это сразу. События 9 месяцев 2014 г., в течение которых вложения фонда сократились на 0,9 млрд долл., подтверждают данное предположение.

Таблица 1 ДОЛЯ НЕ ИМЕЮЩИХ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕЙТИНГА

ОБЛИГАЦИЙ В СТРУКТУРЕ ОБЛИГАЦИОННОГО ПОРТФЕЛЯ НОРВЕЖСКОГО СУВЕРЕННОГО ПЕНСИОННОГО ФОНДА ^ГЛОБАЛЬНЫЙ^

В 2009^2014 ГГ.

	2009	2012	2013	9 мес. 2014 г.
Государственные облигации, включая госагентства	0,2	0,2	0,3	0,3
Корпоративные облигации	0,7	0,2	0,3	0,3
Секьюритизированные облигации	1,5	0,3	0,1	0,0
Всего – облигации	2,5 ■	0,7 ■	0,6 ■	0,6 ■

Источник:

В этой ситуации самый неблагоприятный сценарий, ведущий к массовым распродажам ОФЗ, выглядел бы примерно так: снижение рейтингов всеми тремя рейтинговыми агентствами; исключение облигаций РФ из всех индексов, используемых в качестве бенчмарков пенсионными и взаимными фондами; неформальные рекомендации SEC и администрации президента США американским институциональным инвесторам осторожно относиться к долговым инструментам РФ; наконец, прямой запрет американским институциональным инвесторам и банкам держать облигации и акции российских эмитентов (как в случае с иранскими санкциями). Как видим, российские эмитенты еще очень далеки от реализации этой цепочки событий.

В то же время, как показано на рис. 1, в конце 2014 г. – начале 2015 г. наблюдался заметный рост торговой активности крупнейших 12 нерезидентов на биржевом рынке ОФЗ, что, скорее всего, означает сокращение ими вложений в ОФЗ, но совсем не напоминает массовую распродажу. Главный мотив таких решений – повышение ключевой ставки, что автоматически обесценивает стоимость вложений нерезидентов в ОФЗ, стимулируя их продажу.

Риски рублевых корпоративных облигаций могут материализоваться в форме ковенант и реализации оферт. Нам не известны случаи, когда эмитенты рублевых облигаций формализовали бы ковенанту в виде наличия определенного инвестиционного рейтинга международных рейтинговых агентств. В этом случае ковенанты вряд ли несут существенный риск предъявления облигаций к погашению иностранными эмитентами, доля которых к тому же минимальна. В большей мере риск представляет предъявление данных облигаций к досрочному погашению по оферте, но данный риск приходится преимущественно на российских участников рынка, прежде всего на банки, т.е. он управляемый. По оценкам участников рынка, в 2015 г. предстоит погасить корпоративных облигаций на сумму около 1,8 трлн руб., но это никак не связано с рейтингами.

Риски еврооблигаций. Нам не известны примеры, когда крупные эмитенты еврооблигаций из России закладывали в условия ковенант наличие инвестиционного рейтинга. Поэтому нам представляется маловероятным, что утрата инвестиционного рейтинга сама по себе повлечет обязанность эмитентов по досрочному погашению стоимости таких облигаций. В случае такого сценария более вероятны продажи еврооблигаций из портфелей иностранных инвесторов на вторичном рынке из-за роста их стоимости, т.е. отрицательных переоценок в портфеле.

Выводы

Таким образом, в краткосрочной перспективе с горизонтом до года снижение суверенного рейтинга России и вслед за ним крупнейшим российским компаниям со стороны всех трех международных рейтинговых агентств несколько усилит отток иностранных портфельных инвестиций в указанных сегментах, но не вызовет обвала рынка и массовых распродаж российских активов крупными иностранными институциональными инвесторами. Многих иностранных инвесторов от распродаж будет удерживать надежда на то, что текущие проблемы российской экономики как-то будут урегулированы в недалеком будущем (сырьевые цены возобновят рост, режим санкций постепенно ослабнет).

Однако на более длительной перспективе (2– 3 года) при сохранении рейтингов ниже инвестиционного уровня потери для финансовой системы и бизнеса будут нарастать. Даже при относительно «мягком» сценарии, предполагающем, что, перейдя через инвестиционный уровень, рейтинги перестанут быстро снижаться, а основная часть иностранных институциональных инвесторов проявит терпение к российским активам, для государства и компаний закроется возможность привлечения нового иностранного капитала. Сложно будет поддерживать инвестиционную активность, национальный бизнес все больше будет уступать в конкурентоспособности глобальным конкурентам. Длительная стагнация цен финансовых активов будет представлять угрозу для стабильности банковской системы.

В пессимистичном варианте давление США и ЕС на администраторов глобальных фондовых индексов, используемых в качестве бенчмарков; административное воздействие на управляющих активами и, наконец, прямой запрет на инвестиции в ценные бумаги российских эмитентов приведут к обвальным распродажам ОФЗ, еврооблигаций и акций, что приведет практически к исчезновению рыночных цен указанных финансовых инструментов в результате их существенного падения и исчезновения ликвидности. Данный сценарий, по нашему мнению, является маловероятным.•