Зарубежный опыт определения итоговых корректировок, вносимых при оценке стоимости бизнеса

Таблица 27

Годы	Количество сделок	Исторические значения премий за контроль		Рассчитанные значения скидок по миноритарным пакетам акций
		Средние значения, %	Медианные значения, %	Средние значения, %	Медианные значения, %
1989	303	41,0	29,0	29	22
1990	175	42,0	32,0	30	24
1991	137	35,1	29,4	26	23
1992	142	41,0	34,7	29	26
1993	173	38,7	33,0	28	25
1994	260	41,9	35,0	30	26
1995	324	44,7	29,2	31	23
1996	381	36,6	27,3	27	21
1997	487	35,7	27,5	26	22
1998	512	40,7	30,1	29	23

• 2)    исходные данные для расчета премии представляют собой цены сделок слияний и поглощений, когда одна компания приобретает контрольный пакет акций другой компании. Эти цены сравниваются с ценой акции приобретаемой компании в составе миноритарного пакета, торгуемого на бирже до объявления о сделке поглощения. Даже во многих исследовательских статьях эта премия называется «премия за поглощение» (acquisition premium). При этом, как выявили исследования, проведенные в 1971 году Ансоффом, в 1987 году Хоу, Пастена и Лилиен, в 1993 году Беркович и Нараянан и в 2000 году Саном, ключевым мотивом сделок слияния и поглощения является эффект синергии. Таким образом, сделки, данные о которых служат источником информации для расчета премий, применяемых в качестве премий за контроль, имеют инвестиционный характер. На основе этого тезиса логично сделать вывод о том, что их некорректно применять при расчете рыночной стоимости пакета акций.

Не лишены оснований и следующие аргументы: поскольку на рынке большинство активных агентов (покупателей) руководствуется преимущественно стратегическими мотивами при приобретении контрольного пакета акций, то можно зак- лючить, что именно такая мотивация является типичной в сделках покупки контрольного пакета акций, следовательно, она соответствует определению рыночной стоимости, значит, эти данные могут применяться при расчете не только инвестиционной, но и рыночной стоимости. Однако данное положение справедливо именно для американского рынка и основано на его специфике.

В то же время премия, уплачиваемая при поглощениях, сущностно отличается от премии за контрольный характер пакета. Как видно на предложенной нами схеме (рис. 3), премия за поглощение включает в себя компенсацию за следующие эффекты:

• •    эффект синергии;

• •    эффект (право) контроля за денежными потоками компании;

• •    право голосования.

Рассмотрим отдельно эти эффекты и создаваемые ими компоненты премии.

• ⁶ The Source of Control Premium Data and What It Doesn’t Tell You. J.L. PIERSON & CO. LLC http://www.jlpierson.com

  Дисай и Ким в исследовании 1988 года на основе анализа 236 сделок, совершенных в 1963–1984 годах, сделали вывод о том, что сделки M & A не дают возрастания стоимости, так как комбинированная стоимость компании-цели и приобретающей компании в среднем увеличивается на 7,4 процента, что существенно ниже, чем уплачиваемая при поглощениях средняя премия.

Между тем достаточно стабильный уровень премии за поглощение (табл. 1) – около 40 процентов – на протяжении десятилетия свидетельствует о том, что инвесторы продолжают уплачивать высокую премию, несмотря на наблюдаемую переплату премии.

Создание синергии результируется:

• 1)    в повышении стоимости компании (Брэдли, 1990 г.);

• 2)    в ожидании акционерами более высокого уровня будущей прибыли (Брэдли, 1983 г.);

• 3)    в экономии на масштабе (Джексон, 1990 г.);

• 4)    в повышении производительности (Чемберлейн, 1998 г.).

Многочисленные межотраслевые исследования, проведенные в США, были посвящены выявлению детерминантов премии за поглощение. Они позволяют сделать вывод о том, что такими факторами являются:

• 1)    отношение цена/прибыль компании-цели – это наиболее значимый фактор, который прямо коррелирует с величиной уплачиваемой премии (исследование основано на изучении 166 сделок: Мелихер и Нельсон, 1977 г.);

• 2)    уровень финансового левереджа (отношение долга к стоимости активов) и мультипликатор цена/балансовая стоимость активов – величина премии находится в обратной зависимости от значений этих коэффициентов компании-цели (Уолкер, 1985 г.).

При этом уровень финансового состояния поглощаемой компании, количественно выражающегося в значении Z-счета, не оказывает какого-либо значимого влияния на премию за поглощение (Хоу, Пастен, Ли-лиен, 1987 г.).

В западной терминологии принято поня- тие «частные выгоды от контроля». В приведенной нами схеме (рис. 3) количественным выражением всех этих выгод является премия за поглощение. Между тем, если задачей оценщика является определение именно рыночной, а не инвестиционной стоимости, не для публично торгуемой американской компании, то у него возникнет вопрос о том, насколько соотносятся премия за поглощение и премия за контроль. Согласно схеме премия за контроль включает в себя:

• •    премию за право голосования (voting premium);

• •    премию за контроль над денежными потоками (cash flow rights).

Исследования так называемых голосующих и неголосующих акций направлены на выявление наличия и количественной оценки стоимости контроля отдельно от стоимости синергического эффекта от приобретения контрольного пакета. Однако, поскольку эти исследования основаны на сравнении стоимости голосующей и неголосующей акции одной компании, участвующих в соответствующих миноритарных пакетах, то разница в их ценах является лишь частью премии за контроль, так как она не учитывает возможность влияния на денежные потоки компании. Между тем такой метод исследования оказывается достаточно полезным, и результаты исследований с использованием этого методом позволяют сделать важные с точки зрения общей концепции контроля выводы.

В 1983 году в США было проведено одно из самых известных исследований с использованием этого метода: Р. Лиз, Д. Мак-конелл и У. Миккельсон проанализировали 30 компаний, каждая из которых имела два класса обыкновенных акций, обеспечивавших одинаковые дивиденды, но разные права голосования. В итоге было выявлено, что у 26 компаний акции с правом голосования торговались со средней премией в 5,44 процента по отношению к цене неголосующей акции.

Результаты важных исследований значения «голосующей премии», проведенных в разных странах, представлены в таблице 3.

Таблица 38

Государство	Период, к которому относится выборка	Количество фирм в выборке	Значение премии за право голосования, %	Источник информации
США	1940–1978	26	5,40	Макконел, Миккельсон, Лиз (1983)
США	1984–1990	94	10,50	Зингалес (1995)
США	1960–1980	144	нет данных	ДеАнджело и ДеАнджело (1985)
Великобритания	1955–1982	152	13,30	Маггинсон (1990)
Канада	1981–1992	98	10,40	Смит и Амоуко-Аду (1995)
Израиль	1981	25	45,50	Леви (1982)
Швеция	1980–1990	65	15,20	Бергстем и Редкуист (1992)
Германия	1988–1997	84	26,30	Хоффманн–Бур-чарди (1999)
Германия	1956–1998	101	17,20	Даске и Эрхардт (2002)
Швейцария	1973–1983	45	22,40	Хорнер (1988)
Швейцария	1990–1991	29	18	Кунц и Энджел (1996)
Италия	1987–1990	96	81,50	Зингалем (1994)

В исследованиях Зингалеса и Крейга Дойджа премия за право голосования определялась по формуле:

VP = ( Phv - Plv )/( Plv - QlvIQhv x Phv ),

Где VP – премия за право голосования;

Phv – цена акции с более высоким количеством голосов;

Plv – цена акции с более низким количеством голосов;

Qlv – количество голосов, на которые дает право «низкоголосующая» акция;

Qhv – количество голосов, на которые дает право «высокоголосующая» акция.

Применение этой формулы позволяет проводить сопоставительный анализ значения такой премии по странам, каждая из ко- торых характеризуется своей системой голосующих акций.

Исследования Зингалеса (1994–1995) показали, что в Италии средняя величина премии составляет около 82 процентов, притом, что в США ее значение – около 10,5 процента.

Важнейшим выводом, к которому пришли практически все исследователи, стало то, что значение премии за право голосования имеет обратную зависимость от степени защиты миноритарных акционеров в законодательстве отдельного государства. Исторически в США такая система очень сильна: у владельцев мажоритарных пакетов практически отсутствуют инструменты для существенного ущемления прав миноритариев, даже наоборот – владение контроль-

• ⁸    Block Trading, Ownership Structure, and the Value of Corporate Votes. Ingolf Dittmann. Март 2004 года.

ным пакетом может подвергать такого акционера дополнительным рискам.

В то же время, например в Италии, соответствующая юридическая система неэффективна, и частные выгоды от владения контрольным пакетом существенны, что и отражается в высокой величине премии.

Исследования Ненова (2003), которая анализировала фирмы с двумя классами акций в 18 странах, выявили ту же закономерность: чем защищеннее миноритарные акционеры, тем ниже премии за право голосования.

Одно из самых обширных исследований по данному вопросу было проведено в 2003 году Крейгом Дойджем: он исследовал выборку из 745 компаний из 20 стран. Фирмы включались в выборку при одновременном соблюдении четырех условий:

• 1)    у компании – минимум два класса акций с разными правами голосования;

• 2)    оба класса акций компании публично торговались и представлены в листинге биржи;

• 3)    низкоголосующие акции не могут быть конвертированы в высокоголосующие;

• 4)    дивиденды одного класса акций не устанавливаются независимо от другого.

По количеству фирм, сделки с акциями которых исследовались, в выборке наиболее представлены такие государства, как Бразилия, Корея, Германия, Канада. Результаты исследования приведены в таблице 4.

Таблица 49

Государство	Размер выборки	Премия за право голосования		Коэффициент, отражающий право голоса
		Средне-арифметическое значение	Медиана
Австралия	3	0,155	0,146	1,723
Австрия	8	0,366	0,285	1,516
Бразилия	167	0,253	0,074	3,182
Канада	51	0,119	0,059	5,918
Чили	6	0,085	0,063	2,196
Колумбия	6	0,295	0,343	1,181
Дания	33	0,088	0,043	2,593
Финляндия	21	0,072	0,032	2,3
Франция	7	0,404	0,455	1,143
Германия	68	0,155	0,12	1,712
Италия	77	0,491	0,382	1,252
Корея	142	0,67	0,717	1,166
Мексика	18	0,008	0,011	2,748
Норвегия	14	0,042	0,039	1,621
Португалия	4	0,065	0,043	1,562
ЮАР	16	0,076	0,067	3,245
Швеция	64	0,045	0,019	3,134
Швейцария	13	0,162	0,123	1,558
Великобритания	21	0,157	0,139	5,117
Венесуэла	6	0,134	0,122	4,84

Наименьшие премии за право голосования (менее 5 процентов) наблюдаются в Норвегии, Швеции, Италии, Корее; средняя величина премии доходит до 49 процентов.

Исходя из представленной ранее информации о типичной мотивации инвесторов, можно сделать вывод о том, что в США премия за поглощение равна премии за конт-

• ⁹    Block Trading, Ownership Structure, and the Value of Corporate Votes. Ingolf Dittmann. Март 2004 года.

роль. Этот вывод также основан на том обстоятельстве, что в этой стране очень жестко охраняются права миноритариев, а владелец контрольного пакета приобретает его для создания синергического эффекта. На основе приведенной схемы (рис. 3) также можно сделать вывод о том, что для США:

Премия за поглощение = премия за контроль = 35 %.

Премия за право голосования = 10,5 %.

Следовательно, премия за право контроля над денежными потоками = 35 % – 10,5 % = = 24,5 %.

Таким образом, полученную величину (24,5 %) можно использовать для перехода от премии за право голоса к премии за контроль.

Определение корректировок на уровень контроля в России

В России наиболее комплексное и обширное исследование вопроса определения корректировок на уровень контроля «Проблема разных видов акций в России: объяснение ценового различия между обыкновенными и привилегированными акциями» провел в 2004 году Александр Муравьев, представляющий Консорциум экономического образования и исследований (EERC).

Основной целью исследования было выявление причин существования значительной премии в цене обыкновенных акций по сравнению с привилегированными, несмотря на то, что на одну обыкновенную акцию приходится гораздо меньше дивидендов, чем на привилегированную. В период с 1996 по 2003 год автор проанализировал фактическую ситуацию на рынке обыкновенных и привилегированных акций на основе выборки из 150 компаний, акции которых котировались в Российской торговой системе (РТС) и отбирались при соблюдении определенных условий. Исследователь выявил следующие особенности:

• •    владельцы привилегированных акций получали в несколько раз больше дивидендов, чем владельцы обыкновенных акций;

• •    премия за право голосования, равная разнице в ценах обыкновенной и привилегированной акции одной компании, очень

  волатильна: в 1996–1997 годах она была относительно низкой, существенно возросла после кризиса в августе 1998 года, медленно снижалась начиная с 2000 года;

• •    в 1997-2003 годах средняя премия составляла 118 процентов;

• •    в России наблюдается очень благоприятная ситуация для владельцев контрольных пакетов акций для извлечения частных выгод: по данным Шлейфера и Вишни (1997), в середине 1990-х годов российские менеджеры могли присвоить до 99 процентов прибыли компаний, которыми они управляют;

• •    для компаний, торгуемых в РТС, характерна высококонцентрированная структура собственности: большинство компаний имеет контрольного акционера с более чем 50-процентной долей голосов. Только 16 процентов компаний, обыкновенные и привилегированные акции которых регулярно торговались в РТС в 1997–2003 годах, не имели контрольного собственника;

• •    во многих компаниях владельцем контрольного пакета является государство, на основе чего автор сделал предположение о том, что в таких компаниях премия за право голосования является существенной из-за ожидания последующей приватизации;

• •    регулирование сделок слияний-поглощений в России не жесткое: статья 80 Закона «Об акционерных обществах» требует от стороны сделки, приобретающей 30 и более процентов акций, в течение 30 дней с даты приобретения предложить акционерам продать ему принадлежащие им обыкновенные акции общества по рыночной цене, но не ниже их средневзвешенной цены за шесть месяцев, предшествующих дате приобретения. Причем существенно то, что цена предложения никак не связана с уплаченной ценой контрольного пакета. Эта норма создает условия для различных оценок цены предложения, особенно если акции компании неликвидны. В результате, даже если предложение миноритариям и осуществляется, оно может быть с существенной скидкой по отношению к цене контрольного пакета;

• •    некоторые особенности приватизационного процесса предопределили более низкую ликвидность привилегированных акций

по сравнению с обыкновенными, особенно на ранней стадии развития рынка (доля привилегированных акций в уставном капитале – не больше 25 процентов; распределение привилегированных акций только среди работников на долгое время сделало такие акции неторгуемыми, но при этом обыкновенные акции активно продавались на аукционах).

Муравьев использовал методологию регрессионного анализа разногруппных данных и исследования событий (event study). Он исследовал 5 событий:

• 1)    приобретение контрольного пакета акций «ГАЗа» компанией «СИБАЛ» в сентябре 2000 года;

• 2)    прекращение политики направления 10 процентов прибыли на дивиденды по привилегированным акциям в «Автовазе» в 2002 году;

• 3)    конвертация привилегированных акций «Лукойла» в середине 1998 года;

• 4)    конвертация акций «Норильского никеля» в августе 1997 года;

• 5)    выборочная конвертация акций «Башкирэнерго» в 2000 году.

Результаты анализа показали следующее:

• •    высокое влияние ликвидности на премию (подтвердил анализ «ГАЗа» и «Башкирэнерго»);

• •    на премию не влияют изменения диви-дедной политики не в пользу владельцев привилегированных акций (анализ «Автоваза»);

• •    высокое значение возможности конвертации привилегированных акций в обыкновенные.

Эконометрический анализ выявил, что величина премии за право голосования находится в обратной зависимости от разницы между долей в акционерном обществе крупнейшего акционера и второго по величине пакета акционера. Муравьев сделал важное заключение: эта связь не изменяется даже в случаях, когда крупнейший акционер имеет в компании более 50 процентов голосов.

Иностранный опыт определения скидок на недостаточную ликвидность пакета

Дискутируется вопрос, должны ли применяться скидки на недостаточную ликвид- ность при оценке контрольного пакета акций. Противники применения скидки на ликвидность убеждены, что недостаток ликвидности (рыночности) уже учтен в цене пакета. Их оппоненты считают, что необходимо делать корректировки ставки дисконти-рования/мультипликаторов при применении соответствующих методов оценки.

Несмотря на то, что некоторые эксперты поддерживают точку зрения о необходимости применения скидки, фактически нет прямых эмпирических данных для расчета этой скидки. Все исследования ограниченных акций и первоначальных размещений акций (IPO) основаны на данных о миноритарных пакетах акций.

В США в среднем требуется около 3 дней для продажи акций публично торгуемой компании – открытого акционерного общества (ОАО). Национальное исследование, проведенное в США, выявило, что в среднем период времени от листинга до непосредственной продажи акций малой частной компании составляет около 6 месяцев10.

Стоимость такого пакета подвержена дополнительным рискам, и получение цены от покупателя сопряжено с дополнительными издержками, не характерными для ОАО (такими, как затраты на оценку, бухгалтерский учет, юридические услуги и т. п.). Эксперты, поддерживающие позицию о необходимости применения скидки, считают, что эти издержки и риски существенно превышают затраты на обычную продажу акций ОАО, что является основанием для применения этой скидки.

По мнению авторов авторитетного издания Financial Valuation, если скидка на недостаточную ликвидность и может быть применена для контрольного пакета, то она должна быть ниже, чем скидка на недостаточную ликвидность миноритарного пакета.

Многие американские аналитики считают, что величина скидки на недостаточную ликвидность контрольного пакета находится в диапазоне от 0 до 20 процентов в зависимости от специфических условий и факторов проведения оценки.

Эмпирические исследования величины скидки на недостаточную ликвидность

Относительно применения скидок на недостаточную ликвидность по отношению к миноритарным пакетам акций у аналитиков нет разногласий. Существует множество исследований величины этой скидки, большинство из них основаны на одном из двух видов анализа:

• •    анализ разницы между ценой акций компании при первичном размещении акций (IPO) и ценой акций этой компании до IPO (так называемые IPO-исследования);

• •    анализ разницы между ценой ограниченной акции и акции той же публично торгуемой компании без ограничений на время продажи (исследования акций с ограничениями).

IPO-исследования

С 1980 года в США было проведено несколько исследований в отношении скидок на основе анализа первичных размещений акций. Наиболее обширными с точки зрения объема используемых исходных данных для анализа и пользующимися наибольшим авторитетом среди американских аналитиков являются исследования Джона Д. Эмори. Его исследования публикуются в журнале «Оценка бизнеса». В своих первых восьми исследованиях (1980–1995) Эмори рассмотрел более 2 200 проспектов и проанализировал 310 сделок. Он исключал из выборки компании на стадии развития, компании с операционными убытками и компании с ценой акции при IPO менее 5 долларов за акцию. Все сделки, которые он рассматривал, имели место в 5-месячный период до IPO.

Средние арифметические и медианные скидки на недостаточную ликвидность, выявленные в 8 исследованиях Эмори, составили 44 и 43 процента соответственно. В более поздних исследованиях (с ноября 1995 до декабря 1997 года) средняя арифметическая составила 43, а медианная 42 процента.

Компания Willamette Management Associates опубликовала результаты 18 исследований, в которых анализировались сделки по IPO, которые имели место с 1975 по 1997 год. Предпосылки исследований этой компании совпадают с принятыми в исследованиях Эмори. Между тем Willamette

Management Associates рассматривала сделки, которые совершались в период от 1 до 36 месяцев до первичного размещения акций, в то время как Эмори – только в период до 5 месяцев. Эмори использовал информацию из проспектов, Willamette Management Associates – регистрационных форм S-1

S-18, которые содержат больше информации. Уиламэтт также сравнивали мультипликаторы Р/Е акции до IPO и Р/Е акции в IPO. Кроме того, эти исследователи делали корректировки для отражения различий в рыночных условиях между датами. Для этого они использовали отраслевой мультипликатор Р/Е в момент предложения и сравнивали его с мультипликатором отрасли Р/Е в момент сделки, когда компания являлась закрытой (частной). Результаты исследований показали, что в разные годы значения скидок дифференцируются от 31 до 63 процентов.

Два исследования скидок на недостаточную ликвидность также провел Дж. Хитчнер. Его первое исследование основывалось на данных исследования Эмори. Как уже упоминалось, Эмори определял скидки для компаний, которые имели сделки со своими акциями в период 5 месяцев до IPO. Хитчнер проанализировал и рассчитал скидки по сделкам, которые имели место в период 5-го, 4-го, 3-го месяцев до первичного размещения акций с целью выявить, будет ли скидка выше для компаний, которые проводили сделки со своими акциями за более далекий от публичного размещения акций срок. Результаты исследований сделок за период с января 1980 до июня 1995 года показали следующее:

• •    по 47 сделкам, которые совершались ровно за 5 месяцев до IPO, среднее и медианное значения скидки составили 54 и 50 процентов соответственно;

• •    по 219 сделкам, которые совершались в период 4–5 месяцев до IPO, средняя и медиана скидки – 45 и 43 процента соответственно;

• •    по 43 сделкам, которые совершались ровно за 4 месяца до IPO, среднее и медианное значения скидки составили 51 процент;

• •    по 172 сделкам, которые совершались в период 3–4 месяца до IPO, средняя и медиана скидки – 43 и 42 процента соответственно;

• •    по 56 сделкам, которые совершались ровно за 3 месяца до IPO, среднее и меди-

• анное значения скидки составили 43 и 42 процента соответственно;

• •    по 129 сделкам, которые совершались в период от 3 месяцев и менее до IPO, средняя и медиана скидки – 40 и 39 процентов соответственно.

Второе исследование Хитчнер проводил, основываясь на информации, содержащейся в проспектах сопоставимых компаний в сфере консалтинга. С февраля 1995 по июнь 1996 года он исследовал 23 сделки с акциями 14 компаний в течение 15 месяцев до IPO. Среднее и медианное значения скидки составили 51 и 52 процента соответственно.

Исследования акций с ограничениями

В США исследования акций с ограничениями основываются на изучении покупок ограниченных акций инвестиционными компаниями.

Инвестиционные компании регулярно покупают размещаемые ограниченные акции частных компаний. Ограниченные акции могут выпускаться и продаваться торгуемой компанией публично, без предварительной регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEK) США. Эти ценные бумаги обычно не могут быть перепроданы в течение минимум одного года в соответствии с руководством правила 144 SEK. В связи с ограни- ченностью ликвидности этих акций инвестиционные компании покупают их по ценам более низким, чем цена зарегистрированной акции той же компании. Разница между этими двумя ценами представляет собой дисконт за недостаточную ликвидность (рыночность).

В 1970-х годах SEK США выпустила требование о публичности записей о сделках инвестиционных компаний. Доступность этих записей предоставила возможность аналитикам непосредственно определять скидку на недостаток ликвидности по акциям, покупаемым инвестиционными компаниями, и использовать их для сравнения при определении скидок по акциям открытых компаний.

Комиссия по ценным бумагам и биржам США провела исследование, результаты которого были опубликованы в 1971 году. Это исследование охватывало период с января 1966 до 30 июня 1969 года. В нем анализировались покупки, продажи ограниченных акций, держателями которых являлись финансовые компании, раскрывавшие в своей отчетности оценку этих акций. В результате исследования было выявлено, что средняя скидка составляет около 26 процентов для всех компаний.

Результаты других исследований показали, что средняя величина скидки составляет 30–35 процентов.

Информация о наиболее важных исследованиях представлена в таблице 5.

Таблица 5

Исследование	Период, охватываемый исследованием, гг.	Величина скидки на недостаток ликвидности, %
SEK	1966–1969	26
Hall and Polasek	1979–1992	23
Silber	1981–1988	33,7
Stryker and Pittock	1978–1982	45
Maher	1969–1973	35
Gelman	1968–1970	33
Moroney	1969–1973	35,6
Trout	1968–1972	33,45
Willamette	1981–1984	31,2
Management Planning, Inc.	1980–1997	28
FMV Opinions, Inc.	1980–1997	22
Johnson Study	1991–1995	20
Columbia Financial Advisors Inc.	1996–1997	21
Columbia Financial Advisors Inc.11	1997–1998	13

¹¹ Эффект изменения Правила 144 SEK: период ограничения перепродажи уменьшен с двух лет до одного года.

Наиболее интересные выводы по результатам исследований можно резюмировать следующим образом:

• 1)    чем меньше компания (выручка, прибыль, рыночная капитализация), тем выше скидка на ликвидность;

• 2)    компаниям-эмитентам ограниченных акций свойственны более низкие кредитные риски;

• 3)    эмитентами ограниченных акций являются публично торгуемые компании, акции которых имеют активный рынок. Владельцы акций закрытых акционерных обществ (ЗАО) не имеют доступа своих акций на открытый рынок. Акции ЗАО практически никогда не являются открыто торгуемыми;

• 4)    многие ОАО отражают свои ежегодные дивиденды и (или) установленный уровень повышения стоимости капитала в своей рыночной цене акции. Многие ЗАО не могут предложить этого;

• 5)    покупателями ограниченных акций являются институциональные инвесторы, чьи инвестиционные цели и критерии сильно отличаются от таковых индивидуального покупателя акций ЗАО;

• 6)    институциональные инвесторы имеют различные уровни приемлемых рисков по сравнению с покупателями акций ЗАО;

• 7)    покупатели ограниченных акций обычно намереваются продать купленные акции в будущем и предполагают, что готовый рынок этих акций будет существовать в момент продажи. Покупатели акций закрытых компаний не ожидают продажи своих акций в будущем, если они и предполагают продать акции, то ожидают существования ограниченного рынка на эти акции;

• 8)    когда аналитик применяет скидку по отношению к акциям ЗАО, эта скидка равна скидке, полученной в результате исследования ограниченных акций ОАО, то есть он исходит из допущения, что ограниченная акция сравнима с акцией ЗАО;

• 9)    слепое доверие результатам эмпирических исследований или скидкам, разрешенным судами, является упрощенческим подходом, поскольку каждая оценка основывается на конкретных данных и обстоятельствах, что должно быть отражено в выборе скидок;

• 10)    оценщики часто не могут доказать правильность своего выбора скидки;

• 11)    при оценке акций ЗАО средняя величина скидки, полученная в результате исследования ограниченных акций, может рассматриваться как минимальная скидка во многих ситуациях (с учетом предыдущих замечаний).

Количественные методы расчета скидок/премий

Модели дисконтированных денежных потоков инвестора

Джон С. Харпер и Дж. Питер Линдквист одними из первых предложили использовать этот метод для расчета скидок. Суть его заключается в следующем:

• 1)    прогнозируется ожидаемая дата возможной продажи пакета акций владельцем контрольного пакета закрытого бизнеса;

• 2)    оценивается текущая цена акции исходя из допущения о продолжении действия текущих факторов стоимости бизнеса;

• 3)    оценивается стоимость акции исходя из прогнозирования продажи пакета при наступлении момента продажи. Скидка определяется как разница между стоимостями, полученными на этапах 2 и 3.

Этот метод дает скидку в размере около 70 процентов (в примерах, приводимых авторами метода). В то же время можно заключить, что это комбинированная скидка, включающая и корректировку на недостаток ликвидности, и на недостаток контроля.

Количественная модель скидок на рыноч-ность (ликвидность)

В 1997 году З. Мерсер опубликовал книгу «Количественное определение скидок на ликвидность», в которой раскрывались концепции, представленные в статье Харпера-Линдкуиста.

Количественная модель определения скидки на ликвидность требует наличия следующих ключевых исходных параметров:

• •    стоимость миноритарного пакета при продаже;

• •    ожидаемый темп роста стоимости ликвидного миноритарного пакета акций;

• •    ожидаемый период владения пакетом;

• •    требуемая норма доходности по непродаваемому миноритарному пакету;

• •    ожидаемые дивидендные выплаты.

Модели опционного ценообразования

В 1993 году Дэвид Б. Чафф опубликовал статью, в которой предложил использовать модель Блэка-Шоулза для определения величины скидки на ликвидность. Чафф обнаружил связь своих расчетов скидок на ликвидность с данными по сделкам. Он выя- вил, что европейский опцион, который действителен только по окончании периода действия опциона, может быть подходящей моделью для ограниченных акций. Подставляя определенные исходные параметры модели для выражения условий ограниченных акций, он получил результаты, сходные с результатами, полученными в ходе исследований ограниченных акций. В декабре 1993 года его анализ был представлен в журнале «Оценка бизнеса».

* * *

Об ответственности за неиспользование земельного участка, предназначенного для сельскохозяйственного производства либо жилищного или иного строительства1

21 марта 2005 года вступил в силу Федеральный закон от 07.03.2005 № 14-ФЗ «О внесении изменений в статью 8.8 Кодекса Российской Федерации об административных правонарушениях». Закон установил административную ответственность за неиспользование по назначению земельного участка, предназначенного для сельскохозяйственного производства либо жилищного или иного строительства. Теперь совершение таких действий будет наказываться наложением административного штрафа: для граждан – в размере от 5 до 10 минимальных размеров оплаты труда (МРОТ), для должностных лиц – от 10 до 20 МРОТ и для юридических лиц – от 100 до 200 МРОТ.

В настоящее время минимальный размер оплаты труда для исчисления штрафов по-прежнему составляет 100 рублей (Федеральный закон от 19.06.2000 № 82-ФЗ). Поэтому можно предположить, что суммы штрафов, измеряемые десятками и даже сотнями МРОТ, далеко не всегда смогут решить такую серьезную проблему, как целевое использование земли. Тем не менее, устанавливая административную ответственность, рассматриваемый Федеральный закон «открывает зеленую улицу» для применения к нарушителям земельного законодательства более жестких мер гражданско-правового характера.

Дело в том, что уже более трех лет статьей 45 Земельного кодекса Российской Федерации (ЗК РФ) предусматривается прекращение права постоянного (бессрочного) пользования земельным участком и права пожизненного наследуемого владения им, если этот участок предназначен для сельскохозяйственного производства либо жилищного или иного строительства, но без уважительных причин не используется по своему назначению в течение определенного периода времени. Однако эта мера ответственности, как следует из статьи 54 ЗК РФ, может быть использована только после наложения административного взыскания в виде штрафа.

Таким образом, внося изменения в Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях, помимо собственно административного воздействия, рассматриваемый Федеральный закон реанимирует соответствующие нормы статьи 45 ЗК РФ.