Проблемы осуществления сделок слияния и поглощения: перспективы привлечения средств для сделок M&A на рынке длинных денег

В условиях процессов глобализации, а также экономических и стратегических барьеров для органического роста сделки по слиянию и поглощению становятся одним из основных способов расширения деятельности компании, завоевания новых рынков сбыта, приобретения контроля над технологиями конкурентов и их преимуществ.

В то же время активность на российском рынке сделок слияния и поглощения на протяжении последних 6 лет снижается. Так, по сравнению с 2013 годом стоимость сделок в 2018 году снизилась более чем в два раза, в абсолютном выражении – с 115,3 млрд долл. США до 51,7 млрд долл. США [1]. В связи с этим актуальным является исследование проблем, препятствующих реализации сделок слияния и поглощения в России.

В результате нашего исследования были выделены и проаназированы следующие основные проблемы, присущие российскому рынку слияний и поглощений:

– проблемы, связанные с асимметрией информации на рынке сделок слияний и поглощений.

– проблемы, связанные с несовершенствами российского законодательства в области осуществления сделок слияния и поглощения.

– проблемы, связанные с усилением государственного регулирования и геополитической неопределенностью.

– проблемы, связанные с доступностью финансирования сделок слияния и поглощения.

Рассмотрим выделенные проблемы более подробно.

Проблемы, связанные с асимметрией информации на рынке сделок слияний и поглощений. При реализации сделок слияния и поглощения участники сделки, преимущественно покупатели активов, сталкиваются с высокой степенью информационной неопределенности (информационной асимметрией). В случае со сделками слияния и поглощения продавец активов (компании) лучше осведомлен о их качестве и возможностях дальнейшего развития, чем потенциальные инвесторы или покупатели. Следовательно, у него есть возможность искажать информацию и представлять объект сделки в лучшем свете, чем есть на самом деле.

Так, согласно исследованию «Барометр уверенности компаний», проводимому консалтинговой компанией EY, 25% компаний-респондентов видят в качестве основного риска, угрожающего заключения сделок в ближайший год, – проблемы с выявлением качества активов, что, в свою очередь, является следствием неполноты (асимметрии) информации [2].

Для снижения проблемы информационной асимметрии в сделках слияния и поглощения необходимо проведение комплексной экспертизы объекта сделки со стороны покупателя. Такая экспертиза на практике получила название дью дилид-женс (от англ. due diligence). Для проведения дью дилидженса привлекаются различные эксперты, в том числе, специалисты в области юриспруденции, финансовые, налоговые и другие специалисты.

Данная процедура позволяет провести комплексную оценку состояния приобретаемого актива с целью выявления тех или иных рисков, сделать обоснованные выводы о состоянии объекта и правильно оценить действительную стоимость сделки.

Проблемы, связанные с несовершенствами российского законодательства в области осуществления сделок слияния и поглощения. Учитывая высокой уровень информационной асимметрии при совершении сделок слияния и поглощения в России, покупатель при заключении договора купли-продажи акций (долей, активов) желает получить должный уровень правовой защиты на случай реализации тех или иных рисков. При реализации сделок M&A в России наиболее часто применяется иностранное право, преимущественно, английское право, в связи с тем, что оно предоставляет широкий выбор способов защиты интересов сторон сделки, включая такие инструменты, как гарантии (warranties), гарантии возмещения убытков (indemnities), заверения (representations) [3]. Их цель направлена на распределение рисков, возникающих в результате сделки, и их минимизацию. Рассмотрим далее более подробно, что в себя включают данные понятия с точки зрения английского права.

Гарантии (warranties) представляют собой факты о компании, ее имуществе, прописанные в договоре.

Покупатель имеет право требовать возмещение убытков в случае нарушения гарантий. Однако, возникновение убытка необходимо доказать. Кроме того, необходимо доказать, что покупатель действительно не был осведомлен о возможных рисках и ложности гарантий. Важно отметить, что в данном случае покупателю возвращается не полная сумма убытка, а происходит переоценка купленных долей (акций) с учетом влияния ущерба от ложной гарантии.

Возмещение потерь (indemnity) - обязательство возместить все потери, вызванные наступлением определенных обстоятельств. Возможные потери, при условии наступления которых предусмотрено возмещение, определяются в договоре. Данный инструмент не зависит от осведомленности покупателя и не требуют доказывания убытков.

Заверение (representation) представляет собой заверение о факте (как в письменной, так и в устной форме), сделанное одним лицом, полагаясь на которое другое лицо совершило сделку. Отличительной характеристикой заверения выступает необходимость доказать причинноследственную связь между совершением сделки и ложным заверением. Заверения регулируются не договором, а соответствующим актом, подписываемом до заключения договора. За ложное заверение покупатель может требовать возмещения убытков и аннулирования договора. Однако, на практике факт ложных заверений доказать обычно очень непросто.

В российском же законодательстве прямые аналоги данных инструментов отсутствуют. Стоит отметить, что в 2015 году в российское законодательство были внесены изменения, в результате которых в Гражданском Кодексе появились статьи: 406.1 «Возмещение потерь» и 431.2 «Заверения об обстоятельствах», однако данные механизмы не до конца исследованы практикой [4]. Кроме того, применению российского права в сделках слияния и поглощения не способствуют противоречивость судебной практики, отсутствие определенности, как могут быть истолкованы и исполнены положения договоров и иной документации по сделкам слияния и поглощения (в частности, гарантии, заверения и другие средства правовой защиты) российскими судами.

В свою очередь такие характеристики иностранного права, как прозрачность, гибкость, наличие прецедентов, развитый инструментарий для сопровождения сделок и последующих разбирательств делают иностранное право для российских покупателей более привлекательным для реализации и структурирования сделок, чем российское право.

Проблемы, связанные с усилением государственного регулирования и геополитической неопределенностью.

Наибольшую тревогу у респондентов исследования EY «Барометр уверенности компаний» вызывают геополитическая неопределенность усиление государственного регулирования – 49% компаний усматривают для себя риски, связанные с этими проблемами.

В связи с этим в настоящее время санкционные риски тщательно анализируются в каждой сделке. Более того, многие крупные индустриальные компании создали внутренние отделы по анализу санкционного законодательства. По данным экспертов только за 2018 год было прервано около пяти сделок из-за прямых санкционных запретов [6].

Так, 1 февраля 2019 г. Федеральной антимонопольной службой РФ был внесен на рассмотрение в правительство проект фе- дерального закона "О внесении изменений в федеральный закон "О защите конкуренции" или так называемый "пятый антимонопольный пакет" [7].

Новый антимонопольный пакет направлен в первую очередь на контроль за конкуренцией в области цифровой экономики. В настоящее время законопроект столкнулся с серьезной критикой со стороны передовых российских IT-компаний и органов власти в лице Министерства экономического развития [8].

В результате принятия пятого антимонопольного пакета:

– антимонопольная служба сможет получить возможность при определенных условиях лишать разработчиков и авторов интеллектуальной собственности прав на результаты интеллектуальной деятельности.

– одобрение антимонопольной службы необходимо будет получать на сделку с акциями компаний, если ее стоимость будет превышать 7 млрд руб.

– антимонопольная служба получит возможность приостанавливать и продлевать срок рассмотрения ходатайств для трансграничных сделок на 3-5 лет.

Критиками данного законопроекта отмечается, что проект содержит чрезмерные обязательства и ограничения для юридических и физических лиц, а также содержит положения, которые могут привести к возникновению необоснованных расходов предпринимателей и бюджета страны.

Проблемы, связанные с доступностью финансирования сделок слияния и поглощения.

Таким образом, компании выгодно будет использовать долгосрочные источники денежных средств, среди которых самые распространенные – банковские кредиты, облигационные займы и, конечно, акции. Все три источника финансирования используются для обеспечения сделок слияния и поглощения. Однако получить денежные средства под такую цель не так просто. По данным «Барометр уверенности компаний», 18% компаний-респондентов видят в качестве угрозы для реализации сделок слияния и поглощения проблемы с доступностью финансирования.

Доступность того или иного источника финансирования в том числе определяется текущей структурой рынка, которая будет специфична для каждой страны. Далее рассмотрим рынки банковских и облигационных займов в контексте реалий Российской Федерации.

Как видно из статистики Банка России объемы банковского кредитования нефинансовых организаций растет последние 3 года, что говорит о популярности данного метода привлечения денежных средств среди предпринимателей. Стоит отметить, что более высокие темпы прироста 2018 года обусловлены ослаблением рубля и как следствие валютной переоценкой [10]. При этом идет замещение кредитов в иностранной валюте рублевыми, доля кредитов в валюте снижается последние 5 лет (табл. 1).

Таблица 1. Динамика кредитования нефинансовых организаций 2015-2018 г.

	2014	2015	2016	2017	2018
Кредиты нефинансовым организациям, млрд руб,	29 536	33 307	30135	30 193	33 372
Прирост 12 мес.	10,8	7,6	-3,6	1,8	10,5
Доля кредитов в иностранной валюте, %	33,1	30,8	32,2	29,7	28,8

При этом последние пять лет идет снижение процентных ставок, что соответствует динамике ключевой ставки ЦБ РФ. Это указывает на повышение доступности кредитов для организаций. Особенно четко данный тренд можно проследить для рублевых кредитов, как краткосрочных, так и долгосрочных. Однако необходимо отметить, что в последний год темпы снижения ставок замедлились, и скорее всего был достигнут минимум. Таким образом, более благоприятных условий для привлечения банковского кредитования не ожидается.

Привлечение иностранного финансирования начиная с 2014 года затруднено введенными в отношении России западными санкциями. В результате их введения доступность иностранного капитала для рос- сийских заемщиков снизилась, а условия кредитования ухудшились. До 2014 года российские компании активно пользовались такими инструментами привлечения иностранного капитала как банковское кредитование и еврооблигационные займы. По данным Банка международных расчетов, общий объем задолженности российских компаний перед иностранными банками по сравнению с 2014 годом снизился к 2017 году с 56,2 млрд долл. До 48 млрд долл. США. Пик кризиса уже, конечно, прошел, и ставки по валютным кредитам последние несколько лет снижаются, но средняя ставка по кредитам в долларах в 2018 году уже начала расти (табл. 2). Благоприятный тренд снижения процентных ставок сохраняется у кредитов в евро в течение всего рассматриваемого периода. Замедление снижения ставок по валютным кредитам можно связать с тем, что курс доллара, как и курс евро стабиль- но рос относительно рубля в течение всего 2018 года, что существенно снизило привлекательность валютных кредитов для корпоративных заемщиков.

Таблица 2. Средневзвешенные процентные ставки по кредитам предоставленным не- финансовым организациям 2014-2018 г, % на срок выше 3 лет

	2014	2015	2016	2017	2018
В рублях	12,15	12,07	12,11	9,26	8,66
В долларах США	6,74	7,19	6,47	5,51	5,85
В евро	7,52	7,11	5,23	4,3	4,18

Длительное снижение процентных ставок ожидаемо благоприятно сказалось на долгосрочном кредитовании. Последние три года растет доля рублевых кредитов, выданных на срок более 3 лет. Доля долгосрочных кредитов в евро растет в течение последних 5 лет, причем этот рост более стремителен, чем у доли долгосрочных займов в отечественной валюте. Структура кредитов в долларах не имеет таких явных трендов (табл. 3).

Таблица 3. Доля кредитов по каждому сроку, выданных в отчетном периоде, в суммарном объеме предоставленных нефинансовым организациям в отчетном периоде кредитов, 2014-2018, %

	2014	2015	2016	2017	2018
Кредиты в рублях
до 1 года	78	77	75	69	69
от 1 года до 3 лет	12	13	16	18	17
свыше 3 лет	10	11	9	13	14
Кредиты в евро
до 1 года	68	58	56	45	40
от 1 года до 3 лет	15	22	18	20	11
свыше 3 лет	17	21	26	35	49
Кредиты в долларах США
до 1 года	63	66	53	55	54
от 1 года до 3 лет	13	12	13	14	11
свыше 3 лет	24	22	35	31	35

Далее рассмотрим рынок корпоративных долговых ценных бумаг. Облигационные займы занимают сильную конкурентную позицию относительно банковских кредитов. Владельцы компаний называют 2 привлекающих их фактора: возможность привлечь денежные средства по низким процентным ставкам относительно банковских (табл. 4).

Таблица 4. Сравнение ставок по облигациям и кредитам в рублях

Год эмиссии облигаций / Предоставления кредитов	2014	2015	2016	2017	2018
Средняя годовая ставка купона, % по облигациям на срок более 3 лет	8,15	8,06	9,70	9,09	7,17
Среднегодовая ставка по кредиту в рублях на срок более 3 лет	12,15	12,07	12,11	9,26	8,66

Средняя купонная ставка по долларовым еврооблигациям российских эмитентов, выпущенных в 2018 году, составила 4,6% (облигации компаний ФосАгро, Русал, Полюс Краснояр, Альфа-Банк, Мос-ковКредБанк, Домодедово). При этом долгосрочные долларовые кредиты в этом же году предоставлялись в среднем по ставке 5,85% годовых.

Рынок облигаций в России переживает свой «бум», доля заимствований нефинансовых организаций выросла на 8 процентных пунктов с 18,3% до 26,3%, в 2017 году 35% заимствований крупного корпоративного российского бизнеса сформировано облигациями, это на 5% выше, чем в 2015– 2016 годах. Однако рост существенно сократился в 2018 году [12]. Это можно объяснить тем, что в период 2014-2017 годов стабильно снижалась инфляция, что позволяет заемщикам и инвесторам иметь более длинный горизонт прогнозирования. Также на рост рынка облигаций повлияли санкции – при невозможности взять займ за рубежом российские компании обращаются к отечественному рынку. Еще, по мнению экспертов, на рынок инфляции повлияли объявление санкций в апреле и волатильность на рынках в конце лета [13].

Таблица 5. Кредиты и облигационные займы корпоративного сектора 2014-2018 гг.

Год, месяц	Объем долговых заимствований корпоративного сектора, трлн руб.	Объем кредитов нефинансовых организаций, трлн руб.	Доля облигаций в общем объеме заимствований корпоративного сектора, %
2015	8,1	33,3	19,6
2016	9,4	30,1	23,8
2017	11,4	30,2	27,4
2018	11,9	33,3	26,3

Анализ эмиссий российских облигаций показывает, что последние 4 года количество уникальных эмитентов ежегодно практически не изменяется, однако в 2018 году в два раза сократился объем привлекаемых заемных средств (табл. 5). Как го- ворят эксперты, в основном деньги привлекали для рефинансирования, а те, у кого была подушка ликвидности, использовали ее, чтобы скупить на рынке свои просевшие бумаги.

Таблица 6. Эмиссии российских облигаций компаний нефинансового сектора

Год	2015	2016	2017	2018
Объем эмиссии, млрд. руб.	1 520	1 677	2 244	986
Количество эмитентов	96	101	95	99

Что касается рынка еврооблигаций, то в 2014-2015 доступ на рынок еврооблигаций был существенно ограничен для российских компаний, ситуация начала исправляться только в 2016 году, в 2017 году количество эмиссий достигло 30 за год (таблица 6). Росту способствовало стабильное повышение цен на нефть, и растущий оп- тимизм со стороны иностранных инвесторов по отношению к российскому бизнесу. Однако новый виток санкций сказался на объеме эмиссии еврооблигаций не самым лучшим образом. Как и в случае с облигациями в рублях объем привлеченных средств в 2018 году резко сократился по сравнению с 2017 (табл. 7).

Таблица 7. Количество эмиссий еврооблигаций российскими нефинансовыми эмитентами 2015-2018 гг.

Год	Количество эмиссий	Объем привлеченных средств, млн долл. США
2015	5	3186
2016	19	9454
2017	30	16615
2018	12	6269

Скорее всего, в ближайшие годы доступ к зарубежному финансированию будет все также ограничен для российских компаний. Этому способствует волатильность российской экономики, основывающейся на нефтяном экспорте, а также продолжающийся конфликт с западными странами.

В итоге можно сказать, что для финансирования сделок слияния и поглощения облигационные займы могут быть гораздо более выгодными, чем банковские кредиты. Однако фондовый рынок в последний год чувствовал себя не очень уверенно, и компания, планирующая, займ должна в первую очередь оценивать вероятность привлечения займа в полном объеме.

Далее рассмотрим рынок долевого финансирования. Размещение долевых ценных бумаг не очень типично для российских компаний. Количество открытых (публичных) акционерных обществ, которые являются ресурсной базой организованного рынка акций, постоянно снижает- ся, в 2017 г. спад составил 11%. Тем не менее, оно все еще остается достаточно большим – немногим более 15 тыс. [14]. При этом количество публичных компаний раскрывающих информацию, составляет около 2,5 тысяч [16].

В период с 2015 под 2017 год объем эмиссий российских компаний стремительно рос, причем больший объем выпусков пришелся на отечественный фондовый рынок. В 2017 году компании EN+ Group и Полюс Золото провели эмиссию ценных бумаг на Лондонской фондовой бирже на общую сумму более 120 млрд. руб., что существенно сместило баланс от российской фондовой биржи и практически сравняло объемы выпусков акций на отечественном и зарубежном рынках за четырехлетний период. Объемы IPO ММВБ не имеют долгосрочной тенденции за этот период, тогда как объемы SPO (дополнительного выпуска) стабильно росли в течение 3 лет (табл. 8).

Таблица 8. Объем средств, привлеченных российскими компаниями в результате эмис- сии акций 2015-2018, млн. руб.

Тип эмиссии	2015	2016	2017	2018	Общий итог
Иностранная биржа	22 699	16 614	172 294	-	256 870
IPO	-	-	87 130	-	121 450
SPO	22 699	16 614	85 164	-	135 420
ММВБ	54 699	114 814	105 233	-	274 746
IPO	29 167	43 667	27 433	-	100 267
SPO	25 532	71 147	77 800	-	174 479
Итого	77 399	131 428	277 527	-	531 616

На фоне этих тенденций особенно резко выделяется тот факт, что за 2018 год не было проведено ни одной эмиссии. В предыдущие 3 года акции выпускали как компании реального сектора, такие как (Лента, Магнит, Русснефть, ФосАгро, Обувь России), так и финансовые компании (МКБ, ТКС Банк), было проведено 10 первичных размещений (табл. 9).

Эксперты объясняют затишье на рынке акций в 2018 году новыми санкциями со стороны США. 6 апреля Министерство финансов США в соответствии с законом

«О противодействии противникам США посредством санкций» (CAATS) ввел санкции против 26 россиян – крупных бизнесменов и высокопоставленных чиновников – и 15 компаний.

Ряд компаний планировали разместить свои акции на бирже в 2018 году, однако введение санкций и общая неблагоприятная обстановка на рынках заставили их отложить IPO [17]. Компании из РФ впервые за период с кризисного 2008 г. не смогли провести ни одного IPO.

Таблица 9. Количество IPO российских компаний за период 2015-2018

Год	Количество эмиссий	Из низ IPO	Объем привлеченных средств, млн. руб.
2015	8	4	77 399
2016	6	2	131 428
2017	13	4	277 527
2018	-	-	-

Рынок акций не очень популярен в России. Основные инвесторы на рынке – это профучастники (инвестиционные компании, банки, фонды) и им более привычны долговые инструменты с меньшим риском. В топе лидеров шестилетнего роста акции компаний «Роснефть», «Сбербанк», «Аэрофлот», «Норникель» и «Лукойл» – последний в качестве безусловного лидера с приростом на 155% от цены размещения. «Аэрофлот» в 2017 году брал еще большую высоту (+225%), но недолго смог удержать ее, уронив котировки более, чем в два раза [18]. Вдвое за год упали и акции «Сбербанка». «Ростелеком», «ВТБ» и «Магнит» и вовсе торгуются в отрицательной зоне, генерируя акционерам убытки. Видя подобную динамику, инвесторы уходят с рынка акций и рассматривают инструменты с фиксированным, то есть понятным и гарантированным доходом.

Среди российских компаний считается, что IPO это трудно и дорого, а результат – непредсказуем, рынок частных инвесторов не сформирован, а профучастники со стопроцентной вероятностью не станут вкладываться в акции компании с небольшими активами, которая до сих пор не торговалась на бирже. Стоимость же привлечения и обслуживания займа по акциям может быть даже и выше, чем по облигациям, с учетом того, что компания будет платить дивиденды.

Таким образом, учитывая те обстоятельства, что в России правовая система находится на стадии формирования, высока степень информационной асимметрии и геополитической неопределенности, особую важность приобретает тщательный и комплексный анализ потенциального объекта приобретения, выявление возможных рисков для принятия решения об участии в сделки и потенциальной корректировки цены. Также при принятии решения об участии в сделке необходимо предусматривать в договорах и другой документации по сделке необходимые правовые механизмы защиты и определиться с применимым правом. Что касается финансирования сделок, в текущих реалиях можно сказать, что наиболее выгодным инструментом финансирования сделки слияния и поглощения будет выпуск облигаций. В первую очередь этому способствуют более выгодные условия предоставления в части процентных ставок по сравнению с банками, а также отсутствие необходимости привлечения обеспечения. По сравнению с акциями облигации будут более привлекательные для инвесторов, вкладывающих в российские компании.