Разработка системы мультипликаторов для расчета стоимости компании интернет-торговли

Среднегодовой темп прироста объема выручки организаций интернет-торговли в России и мире с 2011 по 2019 год составил 28 процентов. В абсолютном выражении прирост выглядит еще более впечатляющим – с 235 миллиардов в 2011 году до 1,72 триллиона рублей в 2019 году (значения приведены с учетом НДС) (см. [1, с. 1]). В 2010–2020 годах интернет-торговля также демонстрировала устойчивые высокие темпы роста объемов продаж на уровне 20–30 процентов ежегодно. В 2020 году мировая пандемия коронавирусной инфекции и периоды карантина по всему миру усилили тенденцию роста в сфере этого вида торговли. В 2020 году число заказов в интернет-магазинах и на маркетплейсах увеличилось на 78 процентов и достигло в 830 миллионов. В денежном выражении был зафиксирован рост выручки на 47 процентов, до 2,5 триллиона рублей. Таким образом, предыдущие прогнозы относительно роста компаний интернет-торговли международных агентств были значительно превышены (см. [2, с. 4]).

По экспертным оценкам в первом полугодии 2020 года бурный рост российского рынка электронной коммерции обеспечили крупнейшие игроки, в частности, универсальные маркетплейсы типа WildBerries, Ozon, «Яндекс.Маркет», AliExpress и iGooods (см. [2, с. 5]).

Исходя из этого становится понятным, насколько важна оценка стоимости компании интернет-торговли, которая необходима как для совершения сделок, так и для принятия управленческих решений о реструктуризации компании, для оценки эффективности работы менеджмента и т. д. Оценка их стоимости может быть выполнена методами доходного, сравнительного и затратного подходов, однако мы сконцентрируемся на возможностях применения сравнительного подхода при использовании открытой рыночной информации.

Как известно, оценка методом рынка капитала сравнительного подхода к оценке стоимости компании интернет-торговли, акции которой котируются на бирже, базируется на рыночной капитализации компании с учетом премии за контроль, рассчитываемой по формуле (см. [3, с. 300–301]):

V = P x (1 + П к ) = ( N X p ) X (1 + П к ), (1) где V – стоимость компании интернет-торговли ден. ед.;

P – рыночная капитализация компании интернет-торговли (цена всех акций компании), ден. ед.;

П_к – премия за контроль, отн. ед.;

N – количество акций компании интернет-торговли в обращении, шт.;

p – цена 1 акции компании интернет-торговли на рынке, ден. ед./шт.

Аналитические данные по рынку слияний и поглощений позволяют выявить премии за контроль на уровне 20–40 процентов, причем величина премии зависит от особенностей распределения акций среди акционеров, текущих показателей и потенциала компании, поэтому в международной практике активнее используют показатель рыночной капитализации компании, так как он не зависит от субъективного определения премии за контроль (см. [4, с. 2]).

Для примера рассмотрим российскую компанию Ozon Holdings PLC (OZON), которая является старейшим российским универсальным интернет-магазин и одним из лидеров рынка. Компания появилась 9 февраля 1998 года, сайт ozon.ru. OZON торгует более 9 миллионами товарных наименований. По данным исследовательского агентства Data Insight холдинг Ozon – третий по обороту онлайн-магазин в России.

Поскольку компания выпустила акции, на отрытых рыночных площадках можно собрать данные о рыночной капитализации компании и рабочих значениях мультипликаторов для этой компании и компаний-аналогов. В таблице 1 представлена сводная информация о компании.

Таблица 1

Параметры компании интернет-торговли Ozon Holdings PLC (OZON) по состоянию на 24 июня 2021 года на различных сайтах аналитических агентств

Наименование показателя Значение показателя на сайтах Текущая цена акции 58,26 долл. США 58,26 долл. США (4 226,0 р.) Рыночная капитализация 11,88 млрд долл. США 867,662 млрд р. Акции в обращении, недели 52 52 Количество акций в обращении, млн шт. 203,93 203,73 Диапазон цен акции, долл. США 38,09–68,6 – Дивиденды не выплачивались Доходы, млрд долл. США 1,55 – Чистая прибыль на 1 акцию (EPS), долл. США -2,07 – Количество сотрудников, чел. – 14 834 Количество акционеров, чел. – 7 Коэффициент бета (см. [2, с. 283–284]) – 2,87 Цена всех акций компании / балансовая стоимость собственного капитала компании (за последний финансовый год), отн. ед. – 10,9516 Цена всех акций компании / объем продаж (за последний финансовый год), отн. ед. – 6,5744

Таким образом, рыночная капитализация компании Ozon Holdings PLC (OZON) составляет 11,88 млрд долл. США (867,7 млрд р.). С учетом премии за контроль 20–40 процентов, приведенной в выражении (1) на основе данных рынка слияний и поглощений, диапазон стоимости компании интернет-торговли Ozon Holdings PLC (OZON) составляет от 14,3 до

• 16,6 млрд долл. США (1041,2–1214,2 млрд р.).

На сайте на странице представлена информация об операционных показателях компании, о показателях рентабельности. В таблице 2 приведены основные данные о деятельности компании, полученные из бухгалтерского баланса и отчета о финансовых результатах.

Таблица 2

Финансовые показатели компании интернет-торговли Ozon Holdings PLC (OZON)

Показатель	Значение показателя
ОПЕРАЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ЗА ПОСЛЕДНИЕ 12 МЕСЯЦЕВ
Прибыль на общую сумму активов, отн. ед.	-0,2272
Доход на капитал, отн. ед.	-0,5674
Прибыль на инвестиции, отн. ед.	-0,4364
РЕНТАБЕЛЬНОСТЬ ЗА ПОСЛЕДНИЕ 12 МЕСЯЦЕВ Чистая, отн. ед.	-0,1971
Валовая, отн. ед.	0,2772
Операционная, отн. ед.	-0,1624
Доналоговая, отн. ед.	-0,1960
ОТЧЕТ О ДОХОДАХ Базовая прибыль на акцию за последний финансовый год, р./акция	-138,2617
Базовая прибыль на акцию за последние 12 месяцев, р./акция	-118,5796
EBITDA за последние 12 месяцев, млрд р.	-13,579
Валовая прибыль за последний финансовый год, млрд р.	27,118
Выручка за последний финансовый год, млрд р.	106,671

Если детально проанализировать информацию указанных в таблице 1 сайтов, то выяснится, что для быстрорастущих компаний интернет-торговли аналитические агентства, даже при возможности расчета, не указывают значения целого ряда общеизвестных мультипликаторов:

• •    цена всех акций компании / доход (за последний финансовый год);

• •    цена всех акций компании / валовая прибыль (за последний финансовый год);

• •    цена всех акций компании / выручка (за последние 12 месяцев);

• •    стоимость компании / EBITDA (за последние 12 месяцев).

В рамках настоящей статьи поиск работающих мультипликаторов для оценки стоимости компании интернет-торговли будет идти через призму показателей сайта такой компании, поскольку для таких компаний в составе их активов наибольшую ценность имеет именно интернет-сайт. Доходообразующий актив компании интернет-торговли как объект оценки исследован в ряде работ (см., например, [5, с. 23; 6, с. 428; 7, с. 28]).

Сложности в оценке стоимости интернет-сайта связаны с тем, что этот объект – результат интеллектуальной деятельности, представляющий собой неизменный базовый элемент, в котором системно расположены программный (объектный) код, дизайн, контент, заменяемые с течением времени и предназначенные для размещения в интернете посредством хостинга и доменного имени (см. [8, с. 479; 5, с. 28]).

В формуле (2) отражена логика затратного подхода к оценке стоимости бизнеса:

V = V ак – V об = ( V с + V п рубл ак ) – V об , где V – стоимость компании интернет-торговли, ден. ед.;

V_ак – рыночная стоимость всех активов компании, ден. ед.;

V_об – рыночная стоимость всех обязательств компании, ден. ед.;

V_с – рыночная стоимость интернет-сайта компании, ден. ед.;

V_{п рубл ак} – рыночная стоимость прочих активов компании, ден. ед.

Из формулы (2) легко можно вывести формулу для расчета стоимости сайта компании интернет-торговли:

V_с = V – V_{п рубл ак} + V_об .

В России в соответствии со статьей 1234 Гражданского кодекса Российской Федерации покупка интернет-сайта может проводиться (оформляться) по договору отчуждения исключительного права на результат интеллектуальной деятельности в составе сложного объекта в полном объеме. На стоимость интернет-сайта влияют многие характеристики (дизайн, структура, навигация, скорость загрузки, стоимость предоставляемых работ, товаров или услуг, уникальность и информативность контента интернет-сайта компании интернет-торговли), однако основными параметрами для его оценки, а значит, для оценки и компании интренте-торговли являются:

•

•

•

•

общее количество уникальных (зашедших на сайт магазина) посетителей интернет-магазина (Visitors-general, V_gen );

количество посетителей интернет-сайта с достигнутым результатом (совершивших покупку в интернет-магазине) (Visitors-clients, V_cl );

коэффициент конверсии интернет-сайта, показывающий отношение посетителей интернет-сайта с достигнутым результатом к общему потоку посетителей ( K conv = V cl / V gen );

PageRank ( PR ) – показатель, рассчитываемый системой Google для ранжирования интернет-сайтов по уровню цитирования в поисковой системе Google (оценивается по 10-балльной шкале) *.

Обобщим аналитические показатели сайта интернет-магазина в таблице 3, указав тип, группу показателя, его обозначение и формулу расчета.

Рассмотрим основные статистические данные по указанным в таблице 3 показателям.

По результатам исследования Online Store Base [10, с. 8] одним из наиболее вариативных показателей является средняя конверсия покупателей для интернет-магазинов в зависимости от разных товарных групп:

•

•

•

•

•

•

доставка еды – 14,9%;

билеты на мероприятия – 7,8%;

книги – 3,6%;

интимные товары – 3,4%;

косметика, парфюмерия – 3,2%;

продукты питания – 3,1%;

Таблица 3

Параметры сайта интернет-магазина

Группа показателей	Наименование показателя и его обозначение	Тип показателя, формула расчета
Экономические данные по сайту интернет-магазина	Объем онлайн-продаж ( S , Sales), млн р.	Исходный показатель для анализа
	Количество покупателей, совершивших покупку, или заказов ( Vcl ), тысяч ед.
	Средний чек ( ARPU , Аverage revenue per user), р.	Расчетный показатель: ARPU = S / V cl
	Маржа ( Kmar ), %	Расчетный показатель Отношение прибыли от продаж к объему онлайн-продаж
Технические данные по сайту интернет-магазина	Kоличество уникальных посетителей ( Vgen ), ед.	Исходный показатель для анализа
	Коэффициент конверсии общего количества посетителей сайта в покупателей, осуществивших покупку, доли	Расчетный показатель: K conv = V cl / V gen
	Доля вернувшихся посетителей сайта ( Kloyal )	Исходный показатель для анализа
	PageRank ( PR )	Аналитический независимый показатель уровня цитирования сайта

• •    медицинские товары – 3,0%;

• •    шины и диски – 2,9%;

• •    товары для детей, игрушки – 2,8%;

• •    хобби и рукоделие – 2,5%.

Самыми неконверсионными товарными группами признаны музыкальные инструменты (0,8%) и алкоголь (0,6%).

Начинающий магазин в лучшем случае может рассчитывать на коэффициент конверсии примерно в 1%. В среднем же интернет-магазин из списка ТОП-100 имеет коэффициент 2–3% (см. [10, с. 8]). Причем этот коэффициент конверсии у новых посетителей – 1,9%, а у вернувшихся – 7,15%, то есть лояльные клиенты совершают покупки в 3 раза охотнее, чем новички.

На основе общих экономических и технических параметров интернет-сайта, приведенных в таблице 4, разработана формула расчета предлагаемого мультипликатора «Цена / Выручка или Цена / Продажи ( P / S )»:

P / S = P / ( V cl x ARPU ) = P / ( V gen X K conv X ARPU ).

По результатам исследования маржинальности разного вида товаров была выявлена целесообразность использования для оценки стоимости сайта модифицированного мультипликатора P / ( S x K mar ), который является аналогом мультипликатора в оценке бизнеса

Таблица 4

Группа показателей	Наименование показателя, обозначение	Сайт компании интернет-торговли
		ozon.ru	wildberries.ru
Экономические данные сайта интернет-магазина	Объем онлайн-продаж ( S ), млн р.	106 671	169 774
	Количество заказов ( Vcl ), тыс. ед.	71 114	67 909
	Средний чек ( ARPU ), тыс. р.	1,5	2,5
	Маржа ( K mar ), %	27,7	39,0
Технические данные сайта интернет-магазина	Kоличество уникальных посетителей ( Vgen ), ед.	888 925	663 333
	Коэффициент конверсии ( Kconv ), %	8	6
	Доля вернувшихся посетителей сайта, ( Kloyal ), %	80	70
	PageRank ( PR )	4/10, то есть уровень цитирования 4 по 10-бальной шкале оценки

P / EBITDA (цена, деленная на прибыль до налогообложения без учета процентов по кредитам и амортизации).

На основе общих экономических и технических параметров интернет-сайта, приведенных в таблице 3, разработаны варианты формулы расчета предлагаемого мультипликато-pa P / ( S ^X K mar ):

P / ( S ^X K mar ) = P / ( V cl ^{X ARPU X} K mar ) = ^P / ( ^V gen ^{X K} conv ^{X ARPU X K} mar )^.                   (⁵)

Представленные формулы мультипликаторов (4) и (5) могут служить базой для оценки стоимости компании интернет-торговли, а в дальнейшем и для оценки стоимости сайта. Помимо этого, предложенные мультипликаторы могут использоваться для проведения факторного анализа для выявления степени влияния различных параметров на стоимость компании интернет-торговли.

Рассмотрим пример факторного анализа для принятия решения в рамках стоимостно-ориентированного менеджмента о проведении мероприятий по продвижению сайта компании интернет-торговли OZON, в результате которых удастся повысить количество покупателей на 5 процентов за счет соответствующего роста количества уникальных посетителей – как повлияет такое решение на стоимость компании.

На первом этапе определяем рост количества уникальных покупателей:

888 925 x 1,05 = 933 371 тыс. чел .

Далее рассчитаем количество покупателей с учетом имеющегося коэффициента конверсии:

933 371 x 0,08 = 74 670 тыс. чел .

На третьем этапе вычислим объем продаж с учетом имеющегося среднего чека:

74 670 х 1,5 = 112 005 млн р .

На четвертом этапе найдем прогнозную рыночную капитализацию компании с учетом имеющегося мультипликатора «Цена / Объем продаж»:

112 005 х 8,13 = 911 045 млн р .

На следующем этапе можно определить стоимость компании с учетом премии за контроль в диапазон 20–40 процентов:

1 093,3–1 275,4 млрд р.

Таким образом, прогнозный (ожидаемый) прирост стоимости компании интернет-торговли и ее рыночной капитализации, который формируется за счет проведения мероприятий по увеличению числа уникальных посетителей сайта и количества клиентов на 5 процентов, равен:

911 045 – 867 662 = 43 383 млн р .

Итоговые результаты факторного анализа проведения мероприятий, направленных на увеличение числа уникальных посетителей сайта компании на 5 процентов, представлены в таблице 5.

Таблица 5

Рост стоимости компании OZON в результате роста числа уникальных посетителей на 5 процентов

Наименование показателя, обозначение	Значение показателя
	текущее	прогнозное *
Объем онлайн-продаж ( S ), млн р.	106 671	112 005
Количество заказов ( Vcl ), тыс. ед.	71 114	74 670
Средний чек ( ARPU ), тыс. р.	1,5
Маржа ( Kmar ), %	27,7
Количество уникальных посетителей ( Vgen ), ед.	888 925	933 371
Коэффициент конверсии ( Kconv ), %	8
Доля вернувшихся посетителей сайта, ( Kloyal ), %	80
Рыночная капитализация компании ( МС ), млн р.	867 662	911 045
Стоимость компании интернет-торговли ( V ), млрд р.	1 041,2–1 214,2	1 093,3–1 275,4
Цена / Объем продаж ( P / S = MC / S ), отн. ед.	8,13

* Прогнозное значение определяется исходя из предположения о росте количество покупателей на 5 процентов за счет соответствующего роста количества уникальных посетителей сайта.

Таким образом, на примере компании OZON показано, что применение разработанных мультипликаторов позволяет не только определять стоимость компании интернет-торговли, выявлять влияние отельных показателей на изменение стоимости компании интернет- торговли, но и прогнозировать эффект от каких-либо организационных или технических мероприятий.

Выводы

В результате анализа и систематизации мультипликаторов, используемых для оценки стоимости компаний интернет-торговли, классические мультипликаторы, такие как «Цена / Выручка», «Цена / Прибыль» были модифицированы с учетом параметров сайта компании интернет-торговли – число уникальных посетителей сайта, коэффициент конверсии, число покупателей, средний чек и т. д.

Разработанные авторами настоящей статьи варианты мультипликаторов для расчета стоимости компании интернет-торговли можно использовать как для оценки стоимости ее интернет-сайта в ходе оценки стоимости самой компании, так и для проведения факторного анализа влияния на стоимость компании изменения различных факторов.

Следует отметить, что в ближайшей перспективе оценка компаний интернет-торговли может занять значительное место на рынке оценочных услуг, причем оценка стоимости сайта такой компании как основного доходообразующего актива может быть выделена в отдельную область, для которой потребуется разработка новых методик.