Валютные интервенции банка Японии: причины и последствия

Статья посвящена теории и практике валютных интервенций. Рассматриваются основные теоретические подходы к выбору методов проведения интервенций, инструменты, критерии оценки эффектов от валютных интервенций. Подробно рассматривается практика официальных интервенций в Японии, анализируются эффекты от завышенного курса йены к основным мировым валютам, определяются причины текущей и нтервенции Банка Японии, оценивается ее успешность.

BANK OF JAPAN INTERVENTIONS:REASONS AND CONSEQUENCES

Yu. A. Kharitonova

The article is dedicated to the theory and practice of intervention. Principle theoretical approach to the choice of intervention methods implementation, money markets instruments, assessment criteria of intervention effects are examined. Official interventions practice in Japan is comprehensively considered, the overvalued yen to basic world currencies rate effects are analyzed, the reasons for the current Bank of Japan intervention are determined ,its effectiveness is being estimated.

15 сентября 2010 г. Банк Японии впервые с 2004 года провел широкомасштабную интервенцию на валютном рынке, чтобы «увести» курс доллара по отношению к йене от 15-летних минимальных значений. В течение интервенции на валютном рынке йена обесценилась к доллару США на 3%. Данное событие вызвало широкий резонанс среди финансистов развитых стран, представители Евросоюза и США неоднозначно высказывались по поводу действий Банка Японии, всех волновали последствия интервенции для валюты Японии и в целом для всего мирового валютного рынка. Естественно, возникает вопрос, почему именно в настоящее время Банк Японии предпринимает действия, направленные на изменение курса иены к доллару США, какова истинная причина официальной интервенции? Постараемся ответить на ранее поставленные вопросы, проанализировать действия Банка Японии на валютном рынке и оценить успешность и возможные последствия для экономики Японии.

Рассмотрим некоторые теоретические аспекты интервенций на валютном рынке. Валютная интервенция - это операции по покупке-продаже иностранной валюты центральным банком страны или уполномоченным органом для корректировки динамики курса национальной валюты. Для проведения интервенций используется ряд инструментов валютного рынка:

• 1)    операции спот (наличные операции) – безналичная иностранная валюта покупается или продается с условием расчетов не более чем через два банковских дня, это традиционный инструмент валютных интервенций, который дает эффект в краткосрочном периоде;

• 2)    форвардные операции - валютные сделки с расчетами более чем через два банковских дня с момента ее заключения – преимущество данного инструмента состоит в том, что они не требуют немедленных расчетов, и при изменении конъюнктуры на валютном рынке центральный банк может отказаться от интервенции, проведя встречные сделки, тем самым сохраняя международные резервы;

• 3)    валютный своп – это сделка совмещает в себе две – спотовую и форвардную сделки, данная операция в чистом виде оказывает незначительный эффект на валютный курс, поэтому выступает в качестве вспомогательного инструмента;

• 4)    опционы – срочные контракты, которые используются для предотвращения обесценения национальной валюты; в этом случае центральный банк может продавать европейский опцион «пут» на национальную валюту или опцион «колл» на иностранную валюту, данные действия на рынке позволяют избегать банки чрезмерной траты валютных резервов [1. с. 48].

В практике мировой экономики валютные интервенции активно применялись странами-членами Международного валютного фонда (МВФ) в период Бреттон-вудской валютной системы (1944-1976). Согласно Бреттонвудскому соглашению для всех стран-участников МВФ устанавливался режим фиксированных валютных курсов по отношению к доллару США, рыночный курс мог отклоняться от официально зафиксированного паритета на +\- 1%. Для соблюдения пределов колебания курсов центральные банки должны были проводить долларовые интервенции за счет международных резервов страны либо за счет кредитов, полученных у правительства США. Таким образом, причина использования валютных интервенций при режиме фиксированного валютного курса очевидна – поддержание на неизменном уровне паритета между национальной и иностранной валютами и сохранение границ его колебаний. С 1973 г. все развитые страны используют режим плавающего валютного курса, в рамках которого обменный курс формируется исходя из спроса и предложения на валюту. В этом случае причины вмешательства государства в действия рынка не так очевидны, но 30-летняя практика свободного курсообразования свидетельствует о том, что мотивов, побуждающих центральные банки стран проводить валютные ин- тервенции, много. В литературе по данной проблеме выделяют следующие мотивы интервенций:

• 1)    изменение валютного тренда, действующего в течение продолжительного времени и негативно отражающегося на экономике страны;

• 2)    уменьшение волотильности на валютном рынке;

• 3)    накопление валютных резервов официальными органами;

• 4)    получение дохода центральным банком от валютных операций [4].

Насколько указанные мотивы истинны? В 2000 годы Федеральный резервный банк Сент-Луиса провел исследование, которое было опубликовано в «Central Banking». Были разосланы опросные листы всем членам Международного банка реконструкции и развития и Европейского банка реконструкции и развития, в котором были определены спецификации валютных интервенций, проведенных в 1990 - 2000 гг. Из сорока четырех учреждений только двадцать два ответило на все или часть вопросов. 90% опрошенных центральных банков иногда или всегда пытаются противостоять развитию негативного краткосрочного тренда, 67% стараются вернуть валютный курс к его фундаментальному значению. К второразрядным целям относят защиту целевого уровня, ограничения влияния валютного курса на цены и аккумуляцию резервов. В получении доходов от интервенций ни один банк не признался.[1, с. 48].

Любая валютная политика базируется на определенной теоретической базе, позволяющей обосновывать действия государства при вмешательстве в деятельность валютного рынка и оценивать возможные результаты. Существует четыре теоретических подхода, обосновывающие механизмы интервенций центрального банка. Первый – портфельный подход, который основан на предположении о высокой взаимозаменяемости активов и действии механизма паритета процентной ставки. Инвесторы форми-

Харитонова Ю.А.

руют портфели из национальных и иностранных активов, основываясь на ожидаемой доходности, которая складывается из процентной ставки по активу и процентного изменения валютного курса. Например, продажа иностранной валюты центральным банком страны увеличивает предложение национальных денег, в результате этого снижается процентная ставка на активы и для выравнивания доходности активов в портфеле инвесторы активно приобретают иностранные бумаги, вследствие чего обесцениваться национальная валюта. Критика данного подхода состоит в том, что монетарные власти чаще всего не заинтересованы в изменении параметров внутреннего денежного рынка, поэтому проводят «стерилизованную» интервенцию, которая не оказывает существенного влияния на денежный рынок и, следовательно, не дает нужного эффекта. Такой вид интервенций дает положительный эффект, если национальные и иностранные активы несовершенно взаимозаменяемые.

Второй теоретический подход основывается на влиянии денежной ликвидности на динамику валютного курса. Сжатие или расширение предложения денег в ходе интервенций отражается на уровне ликвидности, которой располагают игроки рынка для проведения операций, что естественно сглаживает волотильность и положительно влияет на динамику валютного курса. Однако здесь надо учитывать один момент – объем интервенций должен быть сопоставим с оборотом валютного рынка, только в этом случает действия денежных властей будут иметь необходимый эффект.

Третий подход называют «сигнальным». Он базируется на тезисе об ассиметрично-сти информации на рынке. Центральный банк страны обладает большим объемом информации, чем игроки на рынке, поэтому, проводя интервенции, он может подавать сигналы участникам рынка о тех изменениях, которые будут происходить в валютной и монетарной политиках. Инвесторы на основании полученных сигналов формируют ожидания о дальнейшей динамике валютного курса, что окажет необходимое влияние на его динамику. Современные эмпирические исследования не дают четких ответов о результативности данного метода на практике.

Четвертый теоретический подход получил название программного «шума». Он основывается на методах технического анализа и «стадного» поведения игроков на рынке. Традиционно большинство трейдеров используют такие технические инструменты как осцилляторы, которые в той или иной степени показывают «перекупленность» или «перепроданность» рынка, позволяя игрокам принимать решения об открытии или закрытии позиций. Зная поведение трейдеров, центральный банк может искусственно создавать «прекупленность» или «перепроданность» рынка, чтобы подтолкнуть движение валютного курса в нужном направлении. Подход программного «шума» очень популярен в США и активно разрабатывается Федеральной резервной системой США, однако его практическое применение детально не изучалось [1, с. 50].

Теперь акцентируем свое внимание на оценке успешности валютных интервенций. В литературе в основном рассматривается не эффективность интервенций, а эффект, то есть результат, достигнутый в ходе интервенций – положительный либо отрицательный. Существует три критерия оценки успешности интервенций. Первый, выделенный профессором Гарвардского университета Дж. Френкелем, который предложил оценивать успех действий центрального банка по однонаправленности изменений валютного курса и интервенций, другими словами, если центральный банк продает иностранную валюту, то курс национальной валюты повышается, и наоборот. Второй критерий - «сглаживание» - предложен экономистом Федерального резервного банка Кливленда (США) О. Хампэйд-жем. Он связан с уменьшением волотиль- ности на рынке. Интервенция успешна, если развитие действующего тренда замедляется, иными словами, если курс национальной валюты падает, то это происходит плавно [2, с. 46 ].

Третий критерий успешности предложен экспертом Европейского банка Расмусом Фатумом. Он определяет успешность интервенции, если в ходе нее происходит смена текущего тренда на противоположный тренд [3].

Таким образом, мы видим, что анализ происходит в терминах «направленности» интервенций. Можно детализировать анализ успешности валютных интервенций, дополнив его временным критерием. В этом случае можно выделить краткосрочный эффект интервенций (short-term effect) - интервенции приводят к немедленному развороту тренда, а также долгосрочный эффект (long-term effect) - интервенция приводит к длительному развороту тренда валютного курса в течение месяца после окончания интервенций. Исходя из этих двух критериев, можно выделить четыре предполагаемых результата:

• 1)    несомненный успех( Definite success) – краткосрочное изменение тренда валютного курса подтверждается долгосрочным разворотом;

• 2)    провал (Failure) – нет изменение тренда ни в краткосрочном, ни в долгосрочном периодах;

• 3)    краткосрочный успех (Short-term success) - формирование нового краткосрочного тренда;

• 4)    долгосрочный успех (Long-term success) - отсутствие реакции тренда на интервенцию в краткосрочном периоде, но в долгосрочном периоде происходит разворот тренда [4].

Рассмотрим практику валютных интервенций в Японии. В феврале 1973 г. в Японии был установлен режим плавающего валютного курса, и буквально сразу же японская экономика столкнулась с сильными колебаниями валютного курса и форми- рованием долгосрочного возрастающего тренда йены к доллару США и европейским валютам. Для нивелирования отрицательного воздействия сильных колебаний курса на экономику Банк Японии начал проводить валютные интервенции, данные о которых систематически появлялись в средствах массовой информации. Решение о проведении интервенции в Японии принимает Министерство финансов, а Банк Японии выступает в качестве агента Министерства финансов, проводя интервенции непосредственно на валютном рынке, в соответствии с его директивой. Валютные интервенции обычно проводятся на Токийском валютном рынке. Значительный объем торгов по йене приходится на Европейский и Нью-йоркский валютные рынки (после закрытия Токийской биржи), в этом случае Банк Японии обращается к иностранным монетарным властям с просьбой о продолжении интервенции в пользу Банка Японии (вверенная интервенция). Если иностранному центральному банку необходимо провести интервенцию на Токийском рынке, он обращается с аналогичной просьбой в Банк Японии (обратная вверенная интервенция). Средства для интервенции поступают из Валютного фонда специального счета (FEFSA), находящегося в распоряжении Министерства финансов [7]. Согласно Закону «О Банке Японии» интервенции должны проводится с целью стабилизации курса йены, такие интервенции планируются продолжительное время. Нередко на валютном рынке возникают резкие колебания валютного курса, которые могут иметь отрицательные последствия для экономики, в этом случае специальное подразделение Банка Японии в срочном порядке связывается с Министерством финансов и проводит экстренные интервенции.

Согласно исследованию, проведенному Расмусом Фатумом за период с января 1999 г. по март 2004 г., Банк Японии провел интервенции по покупке долларов США на общую сумму 464 251 млрд. долларов США.

Харитонова Ю.А.

Таблица 1

Обобщающая статистика: дни с интервенцией, слухи, заявления [3]

Период П оказ ател ь '"'--._. Январь 1999 -март 2004 Январь 1999-декабрь 2002 Январь -декаб рь 2003 Январь-м арт 2004 Интервенции 15 9 30 82 47 Слухи об 269 136 99 34 интервенциях Интер в ен ци и в дн и 92 11 55 26 со слухами об интервенциях Интервенции в дн и без слухов об 67 19 27 21 интервенциях Слухи об 177 125 44 8 интервенцияхбез интервенции Положительные 108 70 30 8 высказывания Не гати вн ы е 17 17 0 0 в ысказ ы ва н ия ходился на 2003 г. – 177 101 млрд. долларов, общая продолжительность операций Банка за этот период составила 82 дня. За весь рассматриваемый период продолжительность интервенций была 159 дней. В течение 113 дней Банк Японии осуществлял интервенции на сумму в 1 млрд. долларов США и более [3]. Следует отметить, что Банк Японии активно использует один из методов интервенций - слухи и высказывания официальных лиц об интервенциях и их последствиях. Из данных, приведенных в таблице 1, видно, что период, в который участники рынка уверены в интервенциях, больше, чем количество дней фактических операций на рынке. Так, за рассматриваемый пятилетний период общее количество дней официальной интервенции составило 159 дней, а слухи об этом распространялись 260 дней. За период с января 1999 г. по декабрь 2002 г. интервенции проводились только 30 дней, а слухи циркулировали в течение 136 дней. Такая тактика позволяет значительно сократить использование валютных резервов страны.

Для стимулирования экономики Банк Японии придерживался стратегии дешевой йены, которая позволяла увеличивать объем экспорта и сдерживать рост импорта, что, несомненно, позитивно отражалось на сальдо торгового баланса и на валовом внутреннем продукте (ВВП) страны. Как видно из таблицы 2, за последние десять лет Япония имеет положительное сальдо счета текущих операций, то есть экспорт

Таблица 2

Динамика сальдо счета текущих операции Японии и США и валютных курсов за 2000- 2010 гг.

Перхед 20 00 2001 2002 2003 2004          2005 200 ( 2007 2003 2009 2010 П61*1<16 ЛЬ .Япония с аш^ GTB1* 16 ЕлИ^МА 0 Е6 р< 1*111 в «чи дипжуев США 119(05 87794 112 607 13(233 172 070        1(5(90 170437 2109(7 157079 141(5 ( 149731 в%хВВП 2,51 2,144 2,87 3,22 2Ш А Саладо лм* 3,74           3,(4 ivX,"HJTE IDpUJlA 3,9 4,319 3,214 2,795 2,34 в хлрд ?*ШМрФВ США    ~ -♦17429 •3982 72 -459147 -521512 -(31137      -743(35 -30354( -72 ((72 -70(0(3 •41 7990 4 8723 4 в%хВВП -4,195 -3,87 -4,14 -4,(3 -5,18           -5,92 -5,99 -5,1 (1 -4,889 -2,932 -3,292 R*nb™ift 10 5,21 117,1 132,К 113; (7 10 (.39        103,27 115,33 120,59 10 7. ( 103,4 5 91,79 —1 фф 6 Т1 И ^ ^FTff X Ли ! WF.*№ y.'Ji С ттгшру ' 127,99 111,58 102,3 10(,1 109,49        107,51 93, ( 34,34 35,31 90,35 93,3 ( товаров значительно доминировал над импортом товаров. За период с 2000 по 2007 гг. сальдо выросло на 76,39 %, достигнув в структуре ВВП в 2007 г. 4,889% против 2,56% в 2000 г. Эти данные свидетельствуют о значительной роли экспорта в формировании ВВП, чему не в последнюю очередь способствовало обесценение йены. За рассматриваемый период реальный валютный курс йены по отношению к доллару США снизился на 14,62%. Начало кризиса ознаменовалось падением курсов практически всех мировых валют, за исключением йены, которая за период с сентября 2008 г. по сентябрь 2010 выросла на 22%. Это хорошо видно на рисунке 1, укрепление йены было плавным и планомерным, с редкими попытками переломить тренд в марте -апреле 2009 г. и апреле - мае 2010 г. Как можно объяснить такую ситуацию на валютном рынке Японии? Ответ кроется в восприятии иностранными инвесторами японской экономики как более стабильной в сравнении с экономикой США, кроме того, положительное сальдо счета текущих операций и приток иностранного капитала в связи с устойчивым процентным дифференциалом в

Рис. 1. Динамика курса доллар США/ йена в сентябре 2008 - сентябре 2010 гг. (недельный график изменения курсов, японские свечи)

пользу активов, номинированных в йене, способствует росту курса японской валюты по отношению к евро и доллару США.

Какие последствия имеет для экономики страны усиление национальной валюты? Последствия могут быть как положительными, так и отрицательными (см. табл. 3).

С началом кризиса в 2008 г. сальдо счета текущих операций сократилось на 25,53%, в последующие годы эта тенденция продолжилась. Из таблицы 3 видно, что в кризисные годы курс йены, в отличие от большинства мировых валют, укреплялся не только

Составлено автором по данным МВФ и Банка Японии: и

Харитонова Ю.А.

Таблица 3

Последствия укрепления национальной валюты

Положительные аспекты укреп,! ен ня йены Отрицательные аспекты укрепления йены 1 Замедление роста цен на товар и топливо 1. Рост объемов импорта 2 Переориентация компаний-экспортеров на внутренний спрос 2. Сокращение объемов экспорта товаров и технологий в итоге сокращени е п рироста ВВ П 3 Оптимизация издержек 3. Сок ращение прибыл и корпораций- комп амиями-экспортерами для снижения убытков экспортеров при репатриации ее из-за границы 4. Снижение процентной ставки для выправления дифференциала в 4. Снижени е конкурентов особности товаров на внешних рынков ( потеря пользу иностранных активов, а также для увелтения потребительских и инвестиционных рынков) расходов 5. Приток краткосрочного 5. Высокие риски волатильности валюты иностранного капитала из-за чрезмерного притока сп екулятив ного ин осгранн ого капитала 6  ---- 6. П еренос п роизв одств а в страны со слабой валютой к доллару США, но и к валютам остальных своих торговых партнеров, о чем свидетельствует динамика эффективного валютного курса. Доля внешней торговли в структуре ВВП снизилась до минимального значения с 2002 года. Значительные убытки несут и японские производители - экспортеры. Корпорация Sony, которая получает 70% доходов за пределами Японии, теряет около 7 млрд. йен операционной прибыли ежегодно из-за удорожания йены к евро и 2 млрд. йен из-за ослабления доллара к японской валюте. За последние два года корпорация Sony закрыла 11 заводов за рубежом, сокращены 20000 рабочих мест. Компания Panasonic сократила почти 30000 рабочих мест за последние 12 месяцев для минимизации издержек [5]. Очевидно, что для экономики Японии укрепление курса йены несет существенные проблемы, поэтому изменение тренда является приоритетной целью для вывода экономики из рецессии.

Вместе с тем существуют и противники обесценения йены. Основные – это торговые партнеры Японии: США, Евросоюз, Китай, а также производители - конкуренты. Так, у США в период с 2000 г. по 2007 гг. наблюдалось значительное ухудшение сальдо счета текущих операций (таблица 2) -отрицательное сальдо увеличилось на 74%. С началом кризиса ситуация кардинально начала улучшаться, и с 2007 по 2010 гг. отрицательное сальдо сократилось на 33%. Одной из причин положительной динамики счета текущих операций является обесценение доллара США к валютам основных торговых партнеров, что делает экспортные товары более привлекательными для по- купателей за границей, сокращает импорт товаров и услуг. Также в изменении ситуации на валютном рынке Японии не заинтересованы конкуренты японских производителей электронной бытовой техники, гаджетов, автомобилей и т.д. – корпорации из Китая, Южной Кореи, стран Евросоюза, США.

В августе 2010 г. Банк Японии предпринял меры монетарного характера для борьбы с растущей стоимостью йены. Они были направлены на увеличение ликвидности на денежном рынке. Банк Японии заявил об увеличении кредитования коммерческих банков на 10 трлн. иен (117 млрд. долларов США), а также 30 трлн. йен будет направлено на программу доступного кредитования домашних хозяйств и сектора бизнеса. Кроме того, правительство Японии объявило о пакете стимулирующих мер на сумму 920 млрд. йен [8]. Все эти меры в совокупности должны были увеличить предложение йены на рынке и создать предпосылки для снижения ее курса.

Но участники рынка, к сожалению, не отреагировали позитивно на эти меры, и практически через неделю курс доллара США к йене достиг 15-летнего минимума, опустившись ниже отметки 83, курс евро/ йена обновил девятилетний минимум.

Все это подтолкнуло Банк Японии к более решительным мерам - валютным интервенциям. Страны Евросоюза, США, Великобритания и Швейцария были заранее уведомлены о предполагаемых действиях. Используя проверенную стратегию «rumors», были запущены слухи об интервенциях с начала сентября 2010 г. Сама интервенция была проведена 15 сентября 2010 г. На валютные операции Банком Японии было потрачено 23 млрд. долларов США, что составляет незначительную часть официальных резервов страны, которые на 1 июля 2010 г. были 1 063 513 долларов [6]. Через неделю была проведена еще одна интервенция, объем которой пока не известен.

Насколько интервенции были успешными? Для ответа на этот вопрос воспользуемся критериями, определенными ранее, краткосрочный и долгосрочный эффект. С момента первой интервенции прошло не более недели, поэтому о долгосрочном эффекте пока говорить рано. Для краткосрочного анализа воспользуемся техническими методами. На однодневном графике курса доллар/йена (рис. 2) виден резкий скачок курса вверх, в ходе интервенции (высокая белая свеча) в последующие дни валютный курс находился «боковом» коридоре, а затем начал снижаться, закрепившись чуть выше отметки 84 доллара за йену. Таким образом, в краткосрочном периоде цель интервенции не была достигнута, и тренд не был переломлен. Это не удивительно, так как Банку Японии противостоят очень сильные противники – не только центральные

Рисунок 2. Динамика курса доллар \йена июль-сентябрь 2010 ( японские свечи, дневной интервал)

банки других государств ( незаинтересованные в обесценении йены), но и спекулянты, которые могут хорошо заработать в «мутной воде». С точки зрения технического анализа на интервалах день и неделя, позитивных сигналов для смены тренда нет.

Вместе с тем тот же технический анализ указывает нам на некоторые признаки возможного изменения тренда в долгосрочном периоде: усиление волотильности во время торгов в течение дня; на графике японских свечей в месячном интервале

Харитонова Ю.А.

формируется разворотная фигура «додж»; технические индикаторы ускорения (RSI ROC Стохастический осциллятор) свидетельствует о «перекупленности» йены. Все это дает надежду на перелом тренда в течение месяц и более, если Банк Японии будет продолжать активно проводить по- литику валютных интервенций, дополняя ее инструментами монетарной и бюджетной политик. Остаются открытыми вопросы: сколько потребуется Банку Японии потратить резервных средств на слом долгосрочного тренда, и как долго будут длиться интервенции?