Влияние стоимости контроля на стоимость акций в составе различных пакетов

Автор: Козырь Юрий Васильевич

Журнал: Имущественные отношения в Российской Федерации @iovrf

Рубрика: Экономика и управление народным хозяйством - оценка различных объектов

Статья в выпуске: 1 (196), 2018 года.

Бесплатный доступ

Автор статьи рассматривает вопросы определения премий и скидок за наличие и отсутствие контроля при переходе с одного уровня стоимости пакетов акций к другому с учетом изменяющихся долей контроля у владельцев соответствующих пакетов акций, структуры акционерного капитала, состояния рынка и норм российского законодательства об акционерных обществах. Представляет соответствующий математический аппарат и приводит примеры расчетов.

Оценка стоимости пакетов акций, премия за контроль, скидка за отсутствие контроля, формирование тендерных предложений, право доминирующего распоряжения частью имущества

Короткий адрес: https://sciup.org/170172318

IDR: 170172318 | DOI: 10.24411/2072-4098-2018-11002

Текст научной статьи Влияние стоимости контроля на стоимость акций в составе различных пакетов

Важно отметить, что в зависимости от реального распределения доли контроля стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций может быть как выше, так и ниже стоимости одной акции в составе блокирующего пакета – все зависит от того, в какую сторону нарушена точная пропорция «причитающегося контроля».

Например, при наличии контрольного пакета акций в объеме 51 единица и блокирующего – 26 единиц (при общем количестве акций 100 единиц) точная доля контроля, приходящаяся на контрольный пакет, при которой стоимости каждой из акций в составе обоих пакетов равны, составит:

а пр

N c

N c + N b

51 + 26

= 0 , 662.

Если доля контроля контрольного пакета будет выше этого значения, то стоимость одной акции в его составе будет выше стоимости акции в составе блокирующего пакета, и наоборот. При обладании контрольным пакетом акций 50% + 1 акция дальнейшее его наращивание имеет смысл лишь с целью достижения уровня минимального количества акций в составе абсолютно контрольного (суперконтрольного) пакета, составляющего 75 процентов от уставного капитала, но не более того ¹ .

С учетом этих обстоятельств становится понятным поведение крупных игроков на фондовом рынке – стремление к минимально значимому (контрольному/абсолютно контрольному) пакету акций. Так, например, при получении 51-процентного пакета акций дальнейшее наращивание пакета вплоть до следующего стратегического уровня 75 процентов приведет к снижению «удельной стоимости пакета» (снижению стоимости одной акции в составе пакета). При переходе объема пакета с уровня 75% – 1 акция на уровень 75 процентов стоимость каждой акции в составе пакета вновь повышается. Это один из видов бизнеса инвестиционных компаний – скупка разрозненных пакетов акций по «миноритарным ценам», формирование на их основе стратегических пакетов и их последующая продажа стратегическим инвесторам по объективно «правильным» (более высоким) ценам.

Отдельно следует остановиться на полученных в расчетных примерах (см. табл. 2) отрицательных значениях премий. Сама по себе такая возможность уже упоминалась

* о кончание . н ачало см.: и мущественные отношения в р оссийской ф едерации . 2017. № 12.

(см. часть 1 статьи, сноска 3), и даже были даны соответствующие объяснения. К сказанному ранее добавим следующее:

• отрицательное значение премии за контроль при переходе от стоимости одной акции в составе пакетов с меньшим уровнем контроля к стоимости одной акции в составе пакетов с бо ́ льшим уровнем контроля, по сути, означает положительное значение скидки за контроль;
• отрицательное значение премии за контроль при переходе от стоимости одной акции в составе пакетов с меньшим уровнем контроля к стоимости одной акции в составе пакетов с бол ́ ьшим уровнем контроля возникает в случаях, когда удельная стоимость контроля (стоимость контроля, приходящаяся на одну акцию в составе пакета) при переходе к более крупному пакету снижается из-за большего роста числа акций по сравнению с приростом стоимости, обусловленным дополнительными элементами контроля;
• эмпирические наблюдения подтверждают наличие отрицательных премий.

Для подтверждения последнего из приведенных утверждений приведем данные мониторинга рынка за I квартал 2017 года, опубликованные в ежеквартальном сборнике CONTROL PREMIUM STUDY, издаваемом Factset Mergerstat.

Для того чтобы получить несмещенную и точную ценовую информацию, объем этого исследования был сужен до завершенных транзакций, в которых целевая компания была публично продана. Для внутренних транзакций премии варьировались от -31,0 процента для WaferGen Bio-systems, Inc. до 104,3 процента для Media General, Inc.

Для международных транзакций премии варьировались от -93,7 процента для Tesco PLC (Tesco Kipa Kitle Pazarlama Ticaret Lojistik ve Gida Sanayi AS) до 124,3 процента для Exxon Mobil Corp. (Mobil Oil Nigeria PLC). Mergerstat не включает отрицательные премии при составлении средней статистики. Таблица из сборника CONTROL PREMIUM STUDY дополнена результатами расчетов с учетом величин отрицательных премий, проведенных автором настоящей статьи.

Таблица из сборника CONTROL PREMIUM STUDY

Сегмент рынка	Including Negative Premiums (с учетом отрицательных премий)		Excluding Negative Premiums (без учета отрицательных премий)
Сегмент рынка	№ of Deals (количество сделок), ед.	Premium (премия), %	№ of Deals (количество сделок), ед.	Premium (премия), %
Domestic Average (среднее по внутреннему рынку)	49	34,4	46	37,8
Domestic Median (медианные значения по внутреннему рынку)	49	30,4	46	32,8
International Average (среднее по международному рынку, за исключением рынка США)	85	15,9	60	36,0
International Median (медианные значения по международному рынку, за исключением рынка США)	85	18,4	60	27,0
Overall Average (всеобщее среднее)	134	22,6	106	36,7
Overall Median (всеобщая медиана)	134	21,8	106	28,6

Как видно из таблицы, значения премий, включающих сделки с отрицательными значениями премий за контроль, ниже значений премий, исключающих сделки с отрицатель- ными премиями.

В заключительной части раздела 3 представим еще несколько полезных выражений для расчета премий за контроль. Представленная в таблице 2 (см. первую часть статьи) дополнительная формула к выражению (27) (см. примечание 1) для расчета относительной премии за контроль при переходе от пропорциональной стоимости одной акции в составе 100-процентного пакета к стоимости одной акции в составе n_c -процентного контрольного пакета может быть приведена к следующему виду:

CV x[ a (5nc)- £( nc)]

⁵ ^p r ⁽ p ™ ^- p nc ) =---- 5 ( n c ) x MC c - = c d ^x

a (^nc ) 5( nc )

^^^^^^^s

1 = 0 , 167 х

' 0 , 75 . 0 , 51

^^^^^^^s

1 = 0 , 078. (35) ²

Размер премии за контроль для акций в составе контрольного пакета, доля которого равна δ ( n_c ), обладающего 100-процентными правами контроля ( a = 1), по сравнению с ценой акции в составе обезличенного (пропорционального) пакета при отсутствии блокирующих пакетов:

5pr ( P 100 -P nc ,a = 1 ) =

РГ 100 x[1 - ^ ( n c ) ] = 0 , 2x ( 1 -0 , 51 ) ( 1 + РГ 100 ) x ^ ( n _c ) ( 1 + 0 , 2 ) x0 , 51

= 0 , 160,

где pr ₁₀₀ – величина премии за контроль при 100-процентных правах контроля.

Как было указано, для условия рассматриваемого примера расчетное значение стоимости одной акции в составе обезличенного (пропорционального) пакета акций составляет 120 / 100 = 1,2. Соответственно, применяя выражение (33), можно получить оценку стоимости одной акции в составе 51-процентного пакета акций, обладающего правами контроля в размере 75 процентов:

1,2 × (1 + 0,078) = 1,294.

Если бы владельцы этого пакета обладали 100-процентными правами контроля, то стоимость одной акции в составе их пакета акций могла бы составить 1,2 × (1 + 0,16) = 1,392 (значение этой премии (16%) может быть получено с применением выражения (36).

4. Оценка степени контроля
5. Оценка стоимости миноритарных пакетов в особых случаях

Как следует из представленных выражений, для реализации оценочных расчетов при определении значений премий и скидок за контроль необходимо определить значение степени контроля (в приведенных формулах – параметр a). Ранее указывалось, что точная оценка доли контроля (a), приходящейся на владельца оцениваемого пакета акций, может быть осуществлена посредством скрупулезного анализа структуры акционерного капитала, принимающего во внимание распределение всех консолидированных юридически значимых пакетов (с учетом прав, предоставляемых их владельцам существующим законодательством), имеющиеся альянсы, а также распределение мест в совете директоров компании-эмитента.

Описание способов определения степени контроля, представленное в оценочной литературе, можно найти, например, в работах [1] и [2]. С точки зрения практической направленности особый интерес представляет вторая из указанных работ (развитая в последующих публикациях этого автора). Ее применение основано на правах акционеров, вытекающих из законодательства об акционерных обществах (в части прав акционеров, возникающих в зависимости от размера пакетов акций), и определении круга потенциальных покупателей пакета акций из числа владельцев пакетов акций (1 процент и более) или стороннего покупателя. Сохраняя общую концепцию указанной работы (в части учета различного объема правомочий в зависимости от величины приобретенного в собственность пакета акций), автор настоящей статьи предлагает альтернативную возможность определения степени контроля для последующего применения полученного результата (значения параметра a ) в расчетах стоимости различных пакетов акций и (или) премий и скидок за контроль. Идея предлагаемого способа определения степени контроля заключается в следующем. Сначала проводится анализ принадлежащих владельцам акций прав, указанных в соответствующих нормах Федерального закона от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ «Об акционерных обществах» (далее – Закон об акционерных обществах) (см. табл. 3 на с. 34).

Затем каждому праву присваивается определенная значимость в баллах (см. табл. 4 на с. 36) ³ и осуществляется расчет суммы баллов, приходящихся на соответствующий пакет (при этом следует иметь в виду, что более крупный пакет включает весь объем полномочий, присущий менее крупному пакету).

После этого в зависимости от присвоенных (начисленных) баллов и структуры акционерного капитала осуществляется расчет доли контроля, приходящегося на оцениваемый пакет акций. Эта доля рассчитывается как частное от деления начисленных оцениваемому пакету баллов на сумму этих же баллов и баллов, присвоенных остальным крупнейшим (от 10 процентов и выше) пакетам акций (см. табл. 5 на с. 38).

Получив численное значение степени контроля, его следует использовать при подстановке в качестве значения параметра a в приведенных в разделах 2 и 3 расчетных формулах.

Как уже отмечалось (см. часть 1 статьи, сноска 8), в ситуации, когда владельцы крупного пакета акций при приобретении мелкого пакета могут стать владельцами стратегически более значимого пакета акций, они могут предложить владельцу мелкого пакета премию к текущей рыночной цене, причем иногда такую, что в итоге стоимость одной акции в составе приобретаемого миноритарного или блокирующего пакета может превысить стоимость одной акции даже в составе абсолютно контрольного пакета. Для оценки мак-

co co =r ro

P CO

1^1 ^S ? О

У E

5 О О

S ^г

'"s' 1 1 в о §

Ю см

+ Ю СМ

н о

О со

+ о LO

П 1 § co p co 9 p CD 8 H

M 5 5

<0 >_sЩ CD

3" co § Q. Г§ co щ 9 co O p ex о

£ X CO X

G CD

§ co о 4 -^

о св

co о Q_ 0)

СО

СУ

о о

0) Q_ 0)

0) о

СО со о

о со СО

СО со н

3 ю о

ГО н о о т

q 0) н

0) q:

>s о

0) со н о

со о X 6 со о

СО т

0) со о

СО со о ю 0)

о со СО

СО

со о_ о о

q 0) н

о EZ

^ о

q о

СО q: 0)

СО со

СО q О

о н о о_ EZ

S СО н 0)

о 2 о о_ 0) н

q СО

X ю

СО н т 0)

о q: ^

СО

g СО

о ° ш го го 3

О-Ю EZ о

со о о о q О

со о н т 0) =г о

q СО т

ю 0)

со"' о о о

EZ о со

т 0)

0) со

СО со о

о q ю

о со СО

со о

=г

СО

т СО

ю о о

о н со о EZ

СО т

СО

о_ о со ^

т 0) т 0)

о 0) ю о

со о т 0) q т

о 0)

0) т СО

ю со

"сосо н о 0)

ю о

го н ф со о о

о о т

q Ф н СО q: 2 q

Ю СО т со о

о ф

q: со н ф со о )^ О 1 ГО Т 01 о ГО 2 о § ° с ° о О с

SS 5§ 01 I

т го S Q.

О Ф

Q. ф ^сS ф Т О Ф т го т ф о ц Q-ф о Q. о го Ц О го

т Ф ? Ф

со СО о_

^ q

>s =г

СО ^ н о о

го о н о

)^ о т

q СО т

О т т Ф т

q Ф

5 Ф н

СО со н о ф

ю о

го го го

m ГО ГО х

Ф го

Ф го т т s го го о Ф го 00 о > ц

о ф

ю о

X го го го т ф

го X >го о го О ГОГ

Го СВ у -¹ со со н 11

ГО о го >< о т Го т Т Ф О 1 00 о 5 ф 00 3" го Ю с; О s ГО X

т Т Ф т 1— Л) Ф н О_ Ф ю о_ О

о CL S с о_ 5 ^сФ н s >3 т С Ф со 3 q со Е 8 го с го 2 X Ф § = т ф й

^ го ф . s Го т СО Ф н 11

> S

о т q О с

т Ф

СО

Ф О т т о

о о q:

СП со н о ф

ю о

СО т СО

о_ о о

о т

q Ф н

т q О

о ^

т СО со о со СО

ю о

т о

о т q о EZ

X ^

т ф

СО

EZ ф о т т о

о о q:

СО со н о ф

ю о

о о

>s о т т О

со со ф о_ со о т ф q т

т СО

ю со

СО со н о ф 3 ю о го

О 1го

СО Ф

т ф q:

ф со

X СО

S X

О- СО о о q: л 5 И

О 4 go?

2 со ° 5

⁰⁰ о, 2 о го н £ ф ф т 00 о го ’5 о § ? о ^JО- 2 Ф О

го ¹¹⁰X го"

ГО ю >го ю о s 01 Q. О с h =1 Ф Ц т Ф 1- Q. О С X ° Т ГО £ о L- СО ф Н со т „ Ф со со

о. “ ф §

J- ю > о

СО о

ф т о

=г

СО

т СО

ю о о

ю о

т Ф q: ф со

СО

Q_ О EZ

Т Ф q Ф

т о

о т q О EZ

X ^

т ф

СО

Ф О т т о

о о q:

СО со н о ф

ю о

о о

>s о

т н ф т о

со о т ф q т

т СО

ю со

=г

СО

=г СО

q О О т §

т ф q

Ю О

о:

co 3

X 6 2 ф X X ф

X g О

e l

1^1

^S ? О

С t

§S § g

§ О О

S Ф X

1 1 в о

+ о LO

О) ем

1—■ о

со

из

и ф X

5 Ф

О о □; LO s §о й£ о I и $ = ГО

о ^sо го Е Е о о Ф т

II ГО 00

2 О 1^

X 5

2 ф™ О “ с

О о см

О 5 ГО

d X го ф s S о о | К?5ю о о ° го ^т о Ф Ф о Ц ГО l_ о Т ф

Т О Е - ф

5 ф X О ГО I ? Ф Ф § О. Q- н го О о т

го ^и ю о ООО-ООО

и т § О ^О 8 8.0 го Ф О ^sS ь Т 1- т Ф Гофф g О Е С с ш

X ^

X zzr СУ

СУ

X СУ EZ EZ

о_

0) q

EZ 6 СО о

СУ

-8

СУ EZ

О ^

Т го-го го

X го 00 о. го о s ^х8g

\о О. о Ф 1!

3 X °- т ф ф

1- ГО

Е ф ф-о EZ о

СУ н

о со о

СУ

0) н

0) q;

СУ q

0) О_

со"' о н

0) н

со 0)

0) со

СУ

0) О_

>S О СО о т

со

СУ со н

0) S о о го 00 го н

0) со н

^ q

СУ со н

0) S о о

00 го н

со

s >s

0) со

=г

СУ

^ н о о

о н о

о т

q СУ т

о т

0) 3

0) н

СУ со н о 0)

СУ q СУ н

СУ ^

о о

со СУ н

0) 3

о о т

q 0) н СУ

о о т о н

0) о

EZ 0)

0) q:

X Q_ 0) СО н о

>s о т

СУ со q 0)

0) СУ

СУ _о

ф 'Ф

Ю Ф ° т р и со _mо

0) q со СУ н о о

0) Q_ EZ

со"' СУ Q_ EZ

S >S

zzr cy X

ZE ZE 0) q co

Д1 Ю

О 'ey^-EZ

1—

o 0) H cy ^

H о о

о н о

)S о ZE

q СУ ZE

О ZE

cy co H о 0)

q s

ZE 0) q 0) q: 0) Q_ EZ О

О b Q_ О H О ^

H Q О

о H о

o' co H о 0)

□; о H 0)

q co

>s О Q_ 2 co о 5 co и

s н ф о О- 5

1° 5g

>s о О т Т ГО ГО ГО >1 го О-Ю

го О ф о Ю Ф

S о о о. ю ф о о _>s 1Л го ф Т ф Ф го 3 о ф о О- 1

Е го

До EZ о

q: о EZ

>S О н

СУ со

^ о со н о q: о о_ о о EZ

=г

СУ со

н о_ 0) со ZE §

СУ со н и 0)

ю о

СУ

ZE ZE 0) =г

ZE ZE О

о о

=г

СУ

ZE 0)

со СУ □_

LO СМ

0) 0) q О

ю X

q со СУ

о § о о

х q: =г о с

СУ со О

0) н >. о 1$ со

0) 1-

ze q: О ф X о_

„ о су о со q o’i 5 ^ 3 х ю го ° ><

ю S ^ 8

$ © О

X X 1$ о ф

-Ф. о.

>s ф го | у су су °-оа

ZE СО 0) О

ф ф

=г СО О СУ о_ □_ EZ

СУ со н о 0)

СУ со

СУ

□_

zzr cy s

zzr cy

ZE ZE 0) S’

co cy Q_

^ О co H о 0) S’

Ю о

ZE 0) H 0) Q_ Ю о

Q_ EZ

X СУ со н о 0)

ю о

ZE о_ 0) ZE О

=г

СУ ю о

СУ ZE

го со

О Т

I ГО го го

co =г

| 2

в J

O ^c X О О Ь | Ф

ГО „

5 ™

5 g ¹¹СО S ¹со _о ^{m ф} io ГО О СМ

О о СП I — О СО ° го о н со о

Ю S 2 о

| 2

О Т СО о сП 1-^0-

СО =Г

ГО СО ф н Ц ф СО £ ГО со СП с СК р 5 g ^ СП I II О СО п ГО со о'-room СО Q-CM Ю S

2 §" о | о 2 О Т со о СП см ^ о_

сП =г

0) q: сП q со

□; q q:

со о q q сП

Ю сП

СО

go ф со 1а

т ^О ” Й m i^l О 1-Q. О

И о ф ^ о 5 II т ф _ О со ^ Q. |

сП =г

ф g с? ¹¹

с: со ^о Ф о ск О ю

О О т Ct 00 I _ ° СО ° с; ш СО с; о 1-со о. о OS.; 2 §" о | о 2 >0 О о т со

о СП СМ ^ О-

со

см

со

5 h S

>x ® 5 9 s

5 8 §

5 o 2 c

x g S g Q.S 2 2 O

Ю см

LO СМ

н о

о СО

+ о LO

co CQ co 5

§ CD CO CQ X co CQ О

X &

сП со н

S н

о т

q 0) н

о т

0) со н

со о X 6 со о

сП т

-8

0) со о

сП со о ю

о со сП о_ EZ

со о о о q о

со о н т 0) =г о

□;

q сП т

ю 0)

со” о о о

о со

т 0) q: X Q_ 0) СО

сП со о

о q

о со СП

СП н ф со о о о

II g § СО О Ct т 2 S с; о о ^сСО X Т S Si el al

Ct COCO ^сi— ф Ф О

о т о о со Q-00 о со О

1- Ct

О ^sО СО

о ф т q т т

S о 5 ^фф ф т s т т q сп S^ ф ф

Т Ф сП q со Ф н 58

О о

=г

сП т н о о

о н о

>т о т

q сП т

о т

□;

т Ф т

q Ф

g-2

g^ р 'g ф

СО S т со с;

1- о

го §

СК 2 ? р ф СП 5 ГО Ф

сП ф о_

ф ф

ф S со щ > S

X q Ф =Г S го 2 i х Si ГО Т

^т о о| СП ^с

О S ф I а ф о а о у 11 g 5 т ф

2 g g го

5 — СО СП н q О >т СП Ф т

i S с го S S 2 О о g

m 5 ф 2

Н ° \О ^ X о ф

IH 2 ГО С ф 9- х 2 о 5 > О СП

о т q О 1=

О ф ф

т Ф

сП

ф о т т о

о о q:

СП со н о ф

ю о

сП т сП

о_ о

о т

q Ф н

т q О 1= О т

т сП со о со сП

ю о

X т

т ф

сП

ф о_ 1=

ф о т т о

о о q:

сП со н о ф

S’ ю о

о о

>s о т т О

со

со ф о_

со о т ф

T’i Ф т s о

Ю с; го 5 S с

m Ф

И О СО ф ф 55 т т

g g со со

ф о_ т с

о 2 >S I § g О ф О- 5 ф ф

5 ф о х 2 >, О-Ю ф о СО СП О Н 5 5 ^L го" го" 2

J з _шо о g >< X т Ф ГО Ф со X ц ohs СТ -0 00 о ю S 1- >. С[ Ф S ^ ? X g §Б 5

-о q со

g 55 5 о^

8 c

со о

0) о

сП

СУ

о о

о о о

0) Q_ 0)

0) m

0) о

СО со о ю 0)

н о со

^ сП н т 0)

о q:

^ сП 1=

н о о

О СП СО О.

со о

0) т о

=г

сП т

т сП

ю о о

о т

о н со о 1=

сП т

сП

о_ о со ^

т 0) т 0) 1= о 0) ю о

сП со н о ф

ю о

го

сП

т ф q:

ф со

Окончание таблицы 4

q о5 ф н LO q: ф г^ q о ф ст

ег О ^,_q t + СТ о

О Т О СО ° q со ^юq о I-со cl о Ю S ф § О 5?

>. О 2 II CD I CD О ф со х Q. |

со

§ см

§8° со т

00 с Ф □сор

о 8 ° о СО

О 1-С0 о. о Ю S ф 5о

Ото о q ^ ^ CL

+ о LO

О LO

+ о LO

О см

1—■ о

со

CO о CL 0) T о

zzr q

T q Q_

Ю О о о

ю о

0) q; 0) со

ex CL О EZ

T 0) q 0) q: 0) CL EZ О

T о

о ZE q О EZ

X S

ZE 0)

05 Q_ ^ 0) CL EZ

0) О ZE T О CL О О q:

05 co

1— о 0)

Ю о

о о

>s о ZE 1— 0) T о

co о ZE 0) q T

ZE 05 Q_

Ю co s

zzr

05 ex

zzr 05 q:

q О О ZE 2

ZE 0) q Ю

О Q_ ci

О CO 1— о 0)

5 ОС CQ

s Ф g к x 8 О S Q.

Ф О о к о 8 ^ш

00 ф о xp Ф CO CD CL T p

2 ° 5 ф О

2 - CD ° S £ |§™

11 ° Ф 5 er CL О S

5 о 5

Ф О * Ц o er О I s X t c- q ■

^Sib

co ^ss о q

»Ш Uh °O § § \0 LO Ф Q-° о ф О >S Ч О о

Т GJ о О g 1- X ф 3 о ф =г

£ § О | ? X Ф п 5 о со 3 Д н о ф С о о о.

ZE ZE 0) q

о °1 §1

СО Ф

»х X §

1 о 5

X У я £ 5 8 §5

S О s X о g 8i

8 ф 8

О- о со q н >< и

q со н

S’

со о

о ZE

q Ф н q Ф q:

q q

Ф Q_

со"' о н

О q:

ZE СП

Ф q:

Ф СО

СО q со н о ф

Ю О

СО 00 СО н

ZE Ф q: X Q_ Ф СО н ^ q ^ q со н о ф

Ю О 00 СО н со

ZE Ф ZE q О EZ О q: s

ZE Ф

И со ^ S се5 g 5 т Q- ф >s о о ф m о: о CD т

^ н о о

о н о

о ZE

q q ZE

О ZE

ZE Ф

5 Ф H

q co H о

S’

Ю о

q q q H

EZ q ^

o b ZE CO q H

ZE Ф

3 f ’^

> CO

q co H о Ф

Ю о

zzr q co

ZE q

Q_ О Ф □_

ZE Ф q:

X Q_ Ф CO H

S m ^s o 88

O CO X \O

>S X $1 и ф CO

Фо

5 8

T Q) q iq co т т

q о co X

2 о °

□; т s o

§ X s Ф

S >S

zzr q

ZE ZE Ф q co q ДЗ Ю О "о?

1—

S Q_ О Ф H q ^

H о о о н о

8 |

s Ф о 5 T S

- H 05 О Ш X о Ф ф 2 Т ф с; с; О 00 X со ф й и и ф ф ^го

О с

=г q

ZE ZE Ф 5 Ф

О q CL

^ О со н о ф

ю о

ZE ф н ф CL ю о

CL EZ

o' СО н о ф ф 3 о >, 00

со q s ^ 2

2 g 2 8 Р СО

Q. ° С 00 - о

S 1X т с; Ф ф ZT о о. >s ^со о Т Ю

S О it о о 'g 8

2 о т о. Ф о ф 2 CL ф 2 н 0.0 1= о

=Г q со

CL н CL Ф СО ZE

q” со н о ф

S’ ю о

ю X

ZE ZE Ф =Г

^ о о ^ ь

_0 s о. =Г X X 05 05 О Ф ^ ? ° т СО Ф н

фф

CL О о q о □_ EZ

11 со zzr

О =Е

о ф =с $ ^ ZE _0 2$ со" X со _0 Н ZE О ZE Ф 0)

Ю ф О 2 L- СО СО СО 2 О.

СО ф X т ф а

ф О ф’ ф X о

8 g 2 5 ф 8 8 о с о О- Ц О с о £ ю ^с2 см >s -2- ф Р

8 5 В о Q-

СО х о

CD 5 S з о I 2 ш CD ос н 3" S-

2 о о со о о 1 О Е

Указаны нормы Закона об акционерных обществах.

Таблица 5

Расчет доли контроля в зависимости от приходящихся на оцениваемый пакет правомочий и структуры акционерного капитала

$8 о >s

ф d 5 в;

ST О с ф

§8-

н it

О я ° S

1^5

^3 ф ф ф О ~ X ф X I е Ф ф й о ?

5 ф S 15

”2 ф - н h

о с §.9

о *

СК

О т Т СО

О ф ф о - О - £

* * ^ СП "^г" Ф СП . . 1 I

° Т \О - 2 Ф - Ф ГО . 1- - -г - 1

s 2 ф - 2 т - о ^s 9 £ 2 ф .,о

ZT Б Е го -0 О го * 2 ф го ГО i + го Ф О

ГО о п ⁰⁰ У ° СП ГО ° Ь -0 - Ф m LO ф X h~

>• I Е го го р го - р § 2 § со я 2 см

О О Ф У 2 О О 2 ф го О О ф ^ О ф ||

° 8 ° g ° го о со го го со р О 5 II О 9 _

>s о _к ° со с ° I с S Ь £ S' X OI

§ 5 у го ^т >s СП СО >s уОф го с- 5 ^ш У

£ х ц ° ° со" 5 8 Ф го ° £ + ° го

m ф ” ф ф § ф ф¹ го 1 го 8 см $ о -

oo.ro X ° S Ф§ф о. Т см 0.2

С ГО с см т СП _с СО С ф 1— EZ t

Т т — СМ Ф „ ф _ 5 СП ^ГО СО

IH ^£ ?го£ ^ ^-|°^ о zr >го х I- ф х s ф о см ф х с и- х го 5

о.^о s s 2 s с[ 2 1- гг =г s ф о s го У

с со х ^{т т} i о ° го о

° х н 2x0 У s о О’ 9 2 см - 2 _н"

_ш го s го coo.ro 2 го: Гон- - со^ф

ф со го со >2 СП S го ° о. СО СП С СП S

⁵ о о о. 9 о. х 9 1- ^с го о. 9 2 о. о 5

1- О Т с X * с СО 5 о >S го с § С X 5

ф н ГО СК СП |- 8" ™" ф С ГО ^ X СП 8" Ф СП О. ф

§8^ 8^" 8^- 8го^ 2,^1

ф I В го Ф СО g ф С g 9-с 9 s S

8 = ^ S = a §18. §1««53

° X 9 го X го х X 5 I X С о X 1- о X ” °

со го X g го 9 го ф 9 го >s Q- ф 9 го го ф го

-■ О н § го ГО ф ф И ф гоГОт ф СО Ф ф СК

m ч ф х § го го § го ф х го >s 8 го

^0-0 Н СТ 1— Ш ст Н ^ rr Н -т 5 Н СП

Е= g СО О CD О =Г О СО г 0^5-03^

X m Т О =Г Н о о Н о ГО 5 2 а 0^5

го 2 ф го S ° го х со го х ф ц х $ х ф q

го ^m I 5 ^ ^го я ГО го го с; ф qggqcoo

ф У со от2 ° х т ° 2 9 о сп х

ВН§ У-” 5s$ 55^ 511

о I ^ ZT Ф 2 СП ф со СП ф _ ГО Ф И ^С Ф ZT

о 5 х о х х о х о ск

^:Х О ф ф Г? || ф CD II ф у Й ФН’ГО ф >. Я

m ГО 5 q ГОГ СО О> =Г ■ О> ГОГ £ и ГОГ х го ZT - го

ф Т ф у О ■ . . 0 ОГО. О со ¹¹ О о о о ГО о

Ф Т 2 Го о. го + o'- О. О + . 0 Q._ q- . 0 Q..X Ц О. ° Го

т Ф а го _с н ^ со _с н ^ _с со 4 С - OS-

^8о^смф+^с°ф+о ^- со + со ф Й s о £ S У S го о см -г- ■’“ ф см о> г- со гп го ⁰⁴ ° го

8.о.го§ о 8. + II о §-+н О Ф + II о^Ш^ ““й fogi 8й5^ 8^5° §а7й 85го 8ол о ni 9 о ГО <■ ГО + ГО <■ ГО + ГО „ | ГО + X О ГО S ф го

о ГО О 9- ф -^ Ф СМ, фСМфСМ^ фМ ФЕЮ Ф ю

oqT>y№ro^ 5 ю со 5 -- го 5 -- чг 5 о.см

^ о >н о О т- го см О -1- с см О см с см О ю't О го г~

СУ н ко CD <

§ ^ ^$2 N 1 о

4 ф О- и н го

X 5 ГО О I- II

i Го см°>^ 2<о

о со + cq т—

со"^ 8-7 Го § "^г". ⁺ см о 5 5.

о 2 О СМ и О X .

>х о т- । и о ф

2 I q £ S о Е н

+ 2 го X + Т о СП

СО о tn со -кГ Ф - ГО

§2 8h |®8 ^т о ° У го" —

Ф X ^ ГО х 2 ф

=г . ф 8

S СК О ГО я X я 9

8"? X 5 _ ф ф о о У У ° ч о го ф 2 го 5 ф ш гоГОФ 2 х го

$2 °gl

2 1 8

го >, о ^ Ф о >Х го

ФХ - СК ГО Н S т

го ф 2 £ 8 2 2 ^ко я 2 я ^т 2 г° го От ^ 5 CD ^с 1— су

° о X 9 ? х CD

СП S 5*0 5 х У

OS хо.Я I 2 ч

СУ о Н S У 5

го £ g^ § S 8 ■того о ф 5 о?2

О.Ф го го - Я X ск Ж 2 ГО го го

s|i ’isа 1^8 !!■” Ц5 iPl" ч О ГО Ф ^ ^ Ф § я Ф 9 го о ° го О ,х m ф d с; о. ГО о т >, Ф с х я 5 8 X ю X Ю о о я £ т CMS - СМ СО У О и 5 й У

о. S о о 2 го о го 2 S\QO —ST 1- — 'О

§ О х х >s У тон 8 9 х о § ¹ °-о>

О о Я ° У см + ^ 2 В, О со \о О со г-

0*3 у о 5 s f g s

§ 2 р

5 Q — ° S-о

СМ

Ф р S е о о | НН ф 5 Ф со Р 0.

СМ

LO см

Продолжение таблицы 5

$8 о >s ф н CQ СТ

О с II

3 s н О Ф ° 8 ф 8 8 Й 5 5

ф ф ф О ~ 8 8 ⁵ 8 е Ф ф ЙОТ

S ф 5 Н¹frg-

h О 5 СТ

§.Й

н 8.§

о *

го ■ го ст

ГО ГО

н 00 § _Ю О

- II ^ю ^ ^

2 £ S' 2 5 2 5

m 1—

СТ 5 ₊ СТ -0 СТ 9

ГО с Ф ГО Ф

О Ф \ ОГО О

О Го ос о 9

О X 7 ° ф _п ° л СО г— v

н со н СУ см Ф о О ф ГО °⁰" Ф О S СТ ~ о ст н и СТ О || О О „ о св —

О_ ^ „ О_ О ^ О_ 2Е СМ

5 ” ф ” гост с со о - 2 о х ₊ о . +

2 го Го Го

х § С х - S- X 6 3-

По 5 В § f вя 2^5 2 го с с

ГОп-Ф Го Ю g ГО ~ g rogi го ск £ гон” со ст т СО о о со Q

0-^8 аро

СП В Ф СП X ф СП О- ф О ^т О ого^

Н ^ гт Н О_ СУ |— СУ

9 s о 9 го с Ф | с ГО х § ro>i>s ГО ^| ^^ x”f Т S ” го ” ” го

^1 ^Н ^11 2 >го о 2 2 >s ф

о го 5 5 ₂

О о >s О 0^0

го m 5 го го s ф го ГО 2 5 т с; го Т

О В о К о “ Го т о ^^о

Н р i н ф S

ф т х ф _т ф ”

ск сто го о с го ст

s х X

Т S S

g ” Т 1 го Н С

ф-т Ф Н ГО ф го Ст Т _m СТ ГО с; ст - с; О О ^{t J} 0^0 О о о goo go- g о Т Ю - СТ Ю >_s о Юно СМ ° СТ СМ о X смог s^m© Sog 5^m g Ф x Ф^Ш 2 ф й ст сп ст и 0 0 -

О g 5 g g ф s 2 н 2 2 о го

О Ю см О с СО О с СО

го >^

СТ Т СТ-1- ю Ф Ю Т- X

Ст ф О- ¹¹ н Ф || Но⁰⁰"

s X см + СК с со ск s ¹¹

ГО 2 m m s

>. ю + го го СВ с; ■кГ

X О Т СМ о О 5 Ь- о § +

Ох О I

>s О ^ 1 ¹¹ О g ^ о О ^

§1 Ь н СО СП о н СП

go h; ?°§ °’^

CD § mcr^ Ф ^T - 2 Ф cn ” 2 - a 4 ”

О ф о ГО ^ О.Ф Ф ф-ф с

5 О X ст g ого- Оф 2

СТ СП ГО сп го- . _н

Ого £t5”*S”xgS Гот Го О о СТ h~ ст ст го

В СТ 2 го о 2 о го 2 §

Ф ” а н И ” 5

Фи ^с m 9 Ч Ф 2^5

х ^Ш о ГО го ф

9 В х х оо о го

5 с т — СП

Н г О Ц j

т 2 — СП X ст

ст 2 9 2 В 5 2 П о

m т Н СК СУ 1— Zj I 1—

ГО Го 9 О и Ф X _к ф с ГО

ОГО 2 В го Ф н го Ф i го

От ”5ф ” ф ГО ^c ст о

° о X 9 В X X СТ X^tK

СП X 5 ° 5 к 5 ГО 2

ост т го х ^c d х н Н

— 2 ГО _с т -0 >т о ГО ф СК

го§ В is На Big

х с ох2 ого o>sq_

5 ^фВ^Фсттгот

т н ^s -

ФН 4^9

н н ^с 5 н ^Т Н S

п QcyO CD

_ ст го го го . ф _ го ст 9

$ ф g ф 2 9 ф i ст о

о о § >s ” о -го ст § -Гофф

х ф ф Е х Е х ч

9 25 O°g о So 0^5

ГО Н СТ СТ ГО о ст 2 ^1J СТ g Т

Йон в ^{т 4} g ° 00 g о СО

” 5 X см X - см ст см g ф

О С[ СТ СК ф Т екФф СК —

ст s ф го о о ф 5

Вф а ф о Ф Фн^

§ О X _s g тон т g 7 о В X ^{т т} °-св го СТ ф

т g с Ф Ф о n V

5 о X ф Ясс ⁺ Я§-ф

<5 О со ю О со ^ Осс

го О

т ^т-

ск о ф со „со

СТ Т Ст -Г- CM 1 т-

С[ ф СТ Н ГО

х 1 ^{с 05} п 9ф° х х см + СТ ск х

Во со СМ 5 Ф + Гох: - с

го ю + го о>

го о - о ~ -

" 8 5 ^ ° Т к нФ ГО ф g

но к х ₊ н 5 ф со о го С От 2 Го 9 2 х о f^m а^го н go “ ^ о g $ ст сп го ш 9 го

2 $ 2 о 2 т ” ^с

ci т О g СТ Я -

оо а”8 2от^ ¹ 9 , , - СУ Q)

о! о

, о ОФ-Х

2^ч ^юго -а 2 ф 9 сп—5 сп В го

ГП т н Н

го го 8 2“ $ I “ Оф Ф го го ф X ф

От Ф Т Ф О ГО ст

° ° X 9 В X Н ф

го го 5 g о 5 9 а О СТ Т о Го Т ± о

НО- ГО В х -0 Ф X

ФО „ ст ф т

Фо н 2 н = В с ст о ст 5 о го ф х о о х Ф о 5 ф-

f Н СТ Н Ф СТ m °

Ф Н ЧХО dg н

н ГО н О н ^ф О

о СП ф — ст ф X

О ф —■ X 5 О

сто ГО го - Гофф g С го С 5 ф Сто hi i$|ii™ §Н i$8 iM ч о го 2 ст g ^т

2 2 го о ° g оо^т-0 d С СТ ГО о CT_)S ф gas й ^ч й о о Ф Н g Я т CD с

СП ф х СО х СО ст

СТ S О О Ф го о ■ ° Ст CT Н Т Н Н (О

О g | СТ CD § 2^ + ^ У Я О со \о О ю см

0 6 3

8 Й S

§ §ф §

§ 2 ф

< 5

*М

■КГ

О)

0 о о | till

LO см

о со

LO СМ

о LO

СО

$8 о >s CQ СТ Ф 8 О с ф . 11 Ф о 4 * 3 s it О ф ° 8 ф 8 8 Й 5 5 $os ф ф ф О ~ 8 8 5 8 е Ф Ф ЙОТ S ф 5 Н1 н tg О 5 §.Й 8.§ о * CD ^ СМ + СМ ^ Ю't -1-1 Ю't 2 н н 8 8 8-о ГО Т ID CQ С ” & 2 и & 2 о т о> О т н tn го + tn го О СУ О о СУ Ф о О’ ф О + о § Н о 8^ С СО СО IZ СО о О го g О го" - X Го о X Го го s го о s го го =г го , - =г го + 2° Ф 2Ю 8 agro з 5н m s m s ф О О_О1= с X CD г X „ S - О Е X 0^5 Н т Н CD CD $ CD CD $ СУ 2 x о го 5 s 1 H I 5Sg 5§o 2 2 ro ro E c E C T н 5 ” >s к о 5 Го 0 5 2 ° 2 2 § s 9 s о и о m 2 ^Ч а ^s § Н CD £ CD S £ О § o c 111 III T Ф g Т ГО T IZ s s о O’ ° ° 4 CD О I CO CD P gCQCO gm s Ф g g i ГО T V 5 ф ГО 5 ф ro i S ro ГО-05 ГО О C II О E о 1 m r CKO - - О го T CM 5 н S От 1- 1- CO T го: ф i- 2 и 2-"r" iggm o^ ro S m 2 + O’ s. CM О + S § О 5 5^ m. CM Ox R Го о 1 К >s О о го см -г- - Ут n 1- О) m - О О Н 2 ф г< Z т 2 Го СО II со О 2- « го “с — о го о. co о 2 2 + то о Го а го g см ат ■■“оф спи а^ аз s £ 8™ о a i 5« a g .J ф го го + т а со § Гош 5 2 ГО ГО Ф 2 го § ф го о ^с; 2 т s о о о т — ГО о - d гоСф 5, \о . gro гохт goo ого го. R го s От го-g т 5 2 Оф х х co х 9 5 0 2 Т го s ф 2 ° Е 3 о го го о н z ” s о С О, О Ф Q. О ТГ х с оГОфОхо 5 т s “ s го го т н Z т Н т -о СУ о § 5 О CD к Н 5^211 о 00 ф ГО Т ф 2 OO—XiQ £ 5 3 _Q.Cn ГО ^ ГО ГО m $ СУ - ZT о 5 су X “ 2 т т CO d S ?ф” s 2 а го о§ о ° о т 3 У m О. ГО о. Т >. ф Е С I Н mgs сП СО о tL s § m 5 Ю О Ю s g S-SS So| 5”g §8ч g а°> g з а о О Т so II s>st Т т Ф ГО Ф t CO х Я О см см О со СО го Го о'- ГО 1 ’t ГО S ф 2 го II 2 -S с го с Го 2 ZT ф ГО m >. о СО -0 т ГО ГО О g О ^, О Т о g У ф t ^ ф го S гот р о CD g Ф ” § Ф о || агор а^я j,i ° § а ° §з О Ф X ° Ф X Го - . О. ZT S CM х SCOc^i EX у h~ ГО у СО Ого 2 5 5 2 й jj ф - 3 т 2 у к ф т ф 2 Р н ф т m X су СО s Q СО CD Q н 1 as Е О о а о о го X g g ф х го ф Я с о го-о g 1- го с х 5 о | со х X К X Г 5 Osh- Т т X 2 н 5 О’ т >S К Т го Ф v Ь Ь ГО 5 н 2 н >S ф с со см о Ф s о 5 гог X - ^ о ГО ст О 2 о 5 m £ С s Ф ГО Т а 5 - гогот 2 о— аф g agro s ^ Е СУ Ц 8 m 5 ГО а 2 ГО = g ш g ф т го о т | X Ш |h- И^-$sg а°« а$а ^©^ Ю СО ■ ю + о фо g г-ф5 О ГО Го Ф ГО CQ о; s ° го ф го Р о ф SO" 9 Ф S о ГО ГО Q-CM ГО zr Т ^ ц >. О т- см О с СО фЯ 0 6 3 8 ф й § §ф § § 2 ф < 5 О) см i § 0 о о | ни 0. о LO О co ■!■ т- 1- 1 + LO О LO ■!■ о о in симального размера премии, которую в этой ситуации могут заплатить владельцы одного пакета владельцу другого пакета, введем новые параметры:

N_a – число акций в составе пакета-приобретателя, N_a = 23;

N_t – число акций в составе целевого миноритарного пакета, N_t = 3.

Пусть также известно, что стоимость контроля ( CV ) равна 20, стоимость одной акции ( p ) равна 1, а степень контроля a ( δ n_b ), приходящаяся на блокирующий пакет, составляет 25 процентов.

Тогда размер максимальной премии при приобретении целевого пакета составит:

p x ( N b - N a ) + a ( 5 n b ) x CV p x N t + a ( 5 n b ) x CV a ( 5 n b ) x CV

----------N--^p =------- N t-- ^p =---- N t----⁼

(37) ⁵

1 x ( 26 - 23 ) + 0 , 25 x 20 1 x 3 + 0 , 25 x 20 0 , 25 x 20

= 1 , 67,

--1 =-- 1 =---------- 333

где PR_b – максимальное расчетное значение премии, выплачиваемой за переход пакета-приобретателя в категорию блокирующего пакета (индекс b означает принадлежность к блокирующему пакету).

В соответствии с полученным в выражении (37) результатом максимальная цена предложения на покупку каждой акции этого пакета может составить 1 + 1,67 = 2,67 (намного выше, чем цена одной акции в составе контрольного пакета). В реальности, конечно, вряд ли стоит ожидать, что владельцу миноритарного пакета будет предложена максимально возможная премия к текущей рыночной цене, поскольку его приобретатели не в последнюю очередь думают о возможности прибыльной перепродажи полученного стратегического пакета в будущем. Скорее всего, надбавка составит не более 10…30 процентов ⁶ от максимального уровня, то есть примерно 0,17…0,5, и тогда цена предложения за акцию будет в диапазоне 1,17…1,5.

Выражение (37) можно использовать для расчета максимального размера премии во всех ситуациях приобретения минимально возможного пакета акций, сопровождающихся «стратегическими переходами». Например, если бы в рассматриваем случае владельцы крупного пакета располагали блокирующим пакетом в количестве N_b = 47 акций (со степенью контроля 25 процентов) и хотели приобрести пакет из 4 акций, что позволило бы им стать обладателями контрольного пакета (со степенью контроля 75 процентов), то максимальный размер премии за попадание в контрольный пакет мог составить:

p ^x( N ^- N b ) + CV ^x [ a ( 5 n c ) - a ( 5 n b ) ] CV ^x [ a ( 5 n c ) - a ( 5 n b ) ]

R c =---------------- N t--^p =--------- N t----------

(38) ⁷

1 x ( 51 - 47 ) + 20 x ( 0 , 75 - 0 , 25 ) 20 x ( 0 , 75 - 0 , 25 )

--I =----------------------= 2 , 5.

В случаях приобретения избыточного пакета акций (например когда его продавец не желает дробить пакет) ценность лишних акций не превышает их рыночной стоимости в составе миноритарного пакета, поэтому размер премии в пересчете на одну акцию будет ниже максимального размера, который возможен в случае приобретения минимально необходимого количества акций. Например, если бы в рассматриваем примере приобретался пакет не из 4, а из 10 акций, то максимальный размер премии составил бы 1.

6. Определение стоимости контроля на основе цен тендерных предложений

Предположим, что оценщику известна одна из цен тендерного предложения, которое было принято: p_tc – цена принятого тендерного предложения за одну акцию в составе контрольного пакета при приобретении всего пакета или р_tb – цена принятого тендерного предложения за одну акцию в составе блокирующего пакета при его приобретении.

Кроме того, оценщику известно, что в структуре акционерного капитала существует второй стратегический пакет и в то же время ему неизвестна стоимость 100-процентного пакета акций с учетом стоимости контроля (параметр MC_с ). Тогда определение другой неизвестной стоимости ( р_tb , если известна p_tc , или p_tc , если известна р_tb ) возможно лишь при наличии информации о размерах пакетов, распределении контроля между ними и ценах акций в составе миноритарных пакетов.

В этой ситуации определение стоимости контроля является для оценщика не обязательной процедурой (но обязательной для лиц, участвующих в сделке), а в большей мере вспомогательной – для возможности использования приведенных формул с целью оценки одной из неизвестных стоимостей.

Для определения стоимости контроля на основе цен тендерных предложений воспользуемся равенством стоимостей стратегических пакетов, определенных по формулам (25) и (21), и цен тендерных предложений этих пакетов.

Если известна цена принятого тендерного предложения за контрольный пакет акций:

P c = P tc X N c , (39)

то, приравнивая это выражение к ранее полученному выражению для стоимости контрольного пакета акций (см. (25), получим стоимость контроля:

CV = ( P tc - P )^X N c a ( 5 n c )

Если известна цена принятого тендерного предложения за блокирующий пакет акций:

Pb = Ptb X Nb, то, приравнивая ее значение к ранее полученной расчетной стоимости блокирующего пакета акций при наличии контрольного пакета (см. (21), получим еще одно выражение для стоимости контроля:

CV = ( P tb - P )^X N b a ( § П ь )

Используя выражения (40) и (42), можно получить формулу для определения теоретического (расчетного) значения стоимости одной акции в составе блокирующего пакета p_tb при известном значении цены одной акции p_tc в принятом тендерном предложении о покупке контрольного пакета акций:

N c ^x( P tc - P )^x a (^S ⁿb )

p tb = ^P ⁺ N . x a ( 5 n₌ )

или выражение для p_tc при известном значении p_tb :

N b ^x( P tb - P )^x a ( 5 n c ) p c = ^P ⁺ N x a ( S n , )

Следует отметить, что цены тендерных предложений, как правило, не совпадают с расчетными рыночными стоимостями соответствующих стратегических пакетов, поскольку в реальности такие пакеты могут иметь только инвестиционную стоимость, которую и обозначают в той или иной мере цены тендерных предложений. В этом случае возможные отличия инвестиционной стоимости от расчетной рыночной стоимости прежде всего обусловлены двумя факторами: во-первых, соотношением необходимого количества акций и количества акций, свободно обращающихся на рынке; во-вторых, незнанием лиц, участвующих в сделке, соответствующей методологии расчета.

Заключение

Подводя итог изложенному, отметим следующее.

1. Премии за наличие или повышение контроля, а также скидки за отсутствие или понижение контроля – известные явления, приводящие к отличию стоимости акций в составе различных пакетов по сравнению с оценкой их пропорциональной стоимости.
2. В настоящей статье предложена методология расчета премий и скидок ⁸ , основанная на фиксации участниками рынка или профессиональными оценщиками отличий удельной стоимости акций в составе различных пакетов, структуры акционерного капитала, а также различных правомочий, предусмотренных законодательством об акционерных обществах в отношении владельцев акций.
3. Анализ представленных в настоящей работе данных позволяет сделать вывод о том, что при переходе от одного уровня контроля к другому (при рассмотрении двух различных пакетов акций) на изменение удельной стоимости акций оказывают разнонаправленное влияние изменение объема правомочий, предоставляемого владельцам акций, и изменение количества акций в составе пакета. Например, если при переходе к более крупному пакету права/доля контроля увеличивается на 10 процентов, а общее количество акций в пакете более чем на 10 процентов, то стоимость одной акции в составе более крупного пакета может снизиться, что равносильно скидке (отрицательной премии) за контроль.
4. При использовании предложенной в этой статье методологии необходимо иметь в виду следующее. Если в процессе оценки применялось не менее двух подходов, один из которых сравнительный (на базе сделок с миноритарными пакетами), то усреднять допускается только промежуточные результаты, полученные в рамках сравнительного подхода (например использовались несколько мультипликаторов), либо результаты применения доходного и затратного подходов. Во всех этих случаях к промежуточным результатам не должны применяться какие-либо скидки или надбавки. Также нельзя усреднять результат применения сравнительного подхода (полученного на базе сделок с миноритарными пакетами акций) с результатом применения доходного и (или) затратного подходов.
5. Применение предложенной методики позволит более обоснованно рассчитывать скидки/премии за отсутствие/наличие контроля и избегать (в основном) до сих пор существующего при решении этого вопроса волюнтаризма по следующим причинам:

Указанная методология применима в тех случаях, когда лицам, осуществляющим оценку акций, доступна информация об отличиях удельных стоимостей акций в составе различных пакетов – при наличии такой информации представляется возможным получение более обоснованных оценок премий и скидок (а также оценок стоимости соответствующих пакетов акций) по сравнению с данными эмпирических наблюдений; при отсутствии таких данных остается возможность использовать данные эмпирических наблюдений за результатами сделок, приводимыми, в частности, в справочнике CONTROL PREMIUM STUDY, издаваемог о Factset Mergerstat.

• в основу расчетов заложены корректные логические и экономические принципы;
• оценка стоимости контроля опирается на оценку стоимости контроля, осуществленную самим рынком;
• оценка степени контроля учитывает структуру акционерного капитала и базируется на нормах действующего законодательства об акционерных обществах;
• в расчетах используется корректная математика.

В заключение считаем необходимым сделать несколько замечаний, касающихся рассмотрения стоимости контроля профессором А. Дамодараном (см. [4, 5]). Суть подхода Дамодарана кратко можно свести к следующим формулам:

MC opt = MC + P r x ( MC opt - MC ) ; (45)

CV = MC opt - MC , (46)

где MC_opt – стоимость оптимально структурированной компании;

MC – стоимость компании при текущем менеджменте;

p_R – вероятность захвата компании сторонними инвесторами и (или) начала успешной реорганизации;

CV – стоимость контроля.

Согласно подходу Дамодарана на рыночной капитализации компании только тогда отражается стоимость контроля, когда существует возможность увеличения ее стоимости. Такая возможность определяется ви ́ дением потенциала оптимально реструктуризированной стоимости, а также реалистичностью воплощения плана реструктуризации на практике. Учет такой возможности (или возможностей), безусловно, является достоинством подхода Дамодарана.

В то же время при применении подхода Дамодарана к оценке премий за контроль возникают некоторые проблемы. С одной стороны, подход Дамодарана не учитывает различный объем правомочий владельцев различных пакетов акций. С другой стороны, при реализации подхода Дамодарана к выявлению премий за контроль имеются и технические сложности:

1) он довольно трудоемок и несколько умозрителен вследствие необходимости оценки значения оптимально реструктуризированной стоимости;
2) возникают проблемы с определением вероятности успешной реализации плана реструктуризации;
3) этот подход ограничивает использование сравнительного подхода, а именно его методов, которые используют информацию о котировках миноритарных пакетов акций. Это ограничение обусловлено наличием внутренней цикличности: оценка итоговой стоимости акционерного капитала на основе результатов применения различных подходов возможна лишь при взвешивании однородных величин стоимости (с премиями за контроль или без них), однако величина стоимости контроля на этом этапе еще неизвестна.

Также стоит отметить, что подход Дамодарана не учитывает фактор «перетягивания одеяла на себя» контролирующими акционерами.

Согласно представленному в настоящей статье подходу стоимость контроля определяет сам рынок по состоянию «как есть» (то есть не надо оценивать оптимально реструктуризированную стоимость и вероятность перехода контроля к более эффективным акционерам-управленцам или вероятность успешного плана реструктуризации).

В то же время подход Дамодарана натолкнул автора на следующие мысли. Определение стоимости контроля по формуле (1) неявно предполагает, что результат расчета обычно является положительным, для чего результаты применения доходного и затратного подходов должны превышать результат применения сравнительного подхода, полученный на основе котировок миноритарных пакетов акций компаний-аналогов. Но ведь нельзя исключать возможности, что оцененная по формуле (1) стоимость контроля может оказаться отрицательной. Что это может означать? Не будет ли это означать потерю стоимости от неэффективного управления компанией? Если да, то это именно тот случай, когда для оценки премии за контроль можно попытаться воспользоваться подходом Дамодарана.

Однако описанную ситуацию (превышение стоимости компании, оцененной на миноритарном уровне, над ее стоимостью, оцененной на контрольном уровне) можно интерпретировать и по-другому. Как отмечалось ранее, при увеличении размера пакета вместе с увеличением степени контроля снижается степень ликвидности пакета, поскольку крупные пакеты акций требуют большего времени и сил на их продажу. Другая возможная интерпретация может заключаться в «перегретости» рынка и близости смены рыночной тенденции. И наконец, это также может означать некорректности, допущенные оценщиками при осуществлении расчетов.

Список литературы Влияние стоимости контроля на стоимость акций в составе различных пакетов

Козлов В. В., Козлова Е. В. Оценка пакетов акций. Часть 2. Логико-математическое моделирование метода АСАК // Вопросы оценки. 2003. № 4.
Диев С. Б. Расчет поправки на степень контроля пакета акций на основе структуры акционерного капитала // Вопросы оценки. 2003. № 4.
Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26 декабря 1995 года № 208-ФЗ. Доступ из справочной правовой системы «КонсультантПлюс».
Damodaran A. Damodaran on Valuation. John Wiley & Sons, NY, 1994.
Дамодаран А. Инвестиционная оценка. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

Статья научная